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机构：国信证券
研究员：张峻豪/孙乔容若/柳旭
同时公司已于2025 年10 月30 日向香港联交所递交了发行H 股股票并在香港联交所主板挂牌上市申请。
分品牌看，前三季度主品牌珀莱雅营收同比中个位数下降，在天猫和抖音平台ROI 分别为3.2/2.5，退货率为38%/35%+；彩棠营收同比双位数上升，天猫/抖音ROI 分别为2/1.7；OR 营收同比超翻倍；悦芙媞营收同比个位数增长；原色波塔营收接近翻倍增长。分渠道来看，前三季度营收线上同比增长低个位数，占总收入比与H1 基本持平；线下营收同比高双位数下降。
加大投放导致毛销差收窄。2025Q3 毛利率/净利率分别为74.68%/13.19%，分别同比+3.96/-2.01pct，毛利率上涨主要系品类结构优化（大单品占比提升、防晒毛利率提升）和降本增效影响（①运费费率下降；②赠品机制调整；③采购议价能力提升）。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别同比+4.50/+1.62/+0.27pct，“双11”大促节奏提前，种草投流前置，形象宣传推广费用增加，Q3 毛销差同比收窄0.54pct。营运能力方面，2025Q1-Q3 存货周转天数为119 天，同比减少10 天，应收账款周转天数为16 天，同比增加4 天，公司持续优化库存管理带动存货周转天数减少。现金流方面，2025Q3经营性现金流净额为-0.95 亿/yoy+63.25%。
风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：三季度处于行业淡季叠加前期投放费用抬升，业绩阶段性有所承压，长期来看主品牌通过核心系列迭代巩固头部地位，多品牌矩阵中部分新锐品牌实现差异化突破，且持续的研发投入构筑了长期产品竞争壁垒。考虑到整体线上费用率上行，叠加新品牌孵化费用提升，预计相关营销投放增加，我们略下调2025-2027 年归母净利至16.44/17.51/18.35 （ 原值为17.66/19.33/20.65）亿，对应PE 为18/17/17x，维持“优于大市”评级。