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机构：申万宏源研究
研究员：赵令伊
公司发布2025 三季度报告，业绩符合预期。据公司公告，1）25Q1-Q3 公司实现营业收入 67.7 亿元，同比下滑37.35%，实现归母净利润8.82 亿元，同比增长3.13%。2）25Q3公司实现营业收入21.75 亿元，同比下滑16.7%，实现归母净利润2.88 亿元，同比增长13.57%；归属于母公司扣非净利润2.72 亿元，同比增长7.69%。
轻量化、个性化与性价比产品供给优化，自营与电商业务快速增长。据公司公告，25Q3素金首饰/ 镶嵌首饰/ 品牌使用费分别实现收入15.27/2.70/1.89 亿元， 同比-21.0%/+26.9%/+0.4%。金价不断走高，传统黄金饰品的终端需求及加盟商拿货意愿持续承压，顺应消费趋势变化，公司积极调整产品结构，增加轻量化、个性化、高性价比产品供给，提升“悦己”与“轻珠宝”销售占比。分渠道看，产品供给优化，自营与电商渠道建设率先受益，收入实现快速增长，25Q3 自营线下/线上/加盟业务收入4.52/7.78/9.20亿元， 同比+15.7%/+68.2%/-46.8% ， 实现毛利达1.59/1.27/3.08 亿元, 同比+15.2%/-18.8%/-22.8%。
闭店放缓，渠道质量提升，品牌矩阵升级稳步推进，跨界融合加大品牌传播。截止25Q3，公司门店总数为4675 家，环比净减少43 家，闭店速度较H1 放缓，其中加盟门店4275家，环比净减少36 家，自营门店400 家，环比净减少7 家。公司积极发力周大生X 国家宝藏，陆续开发云锦系列、六骏呈运、骏立呈现等新品，打造高端黄金差异化壁垒，重磅推出“吉祥四宝”系列——吉祥布达拉、如意普陀、平安泰山、福韵国宝四大IP 新品。
同时，周大生9 月与无忧传媒正式达成战略合作，形成以周大生品牌为核心的店播与内容矩阵，独家冠名“2025 无忧之夜”，推动品牌从“产品驱动”向“内容+供应链”升级。
金价上涨+产品结构优化，毛利率保持增长，黄金租赁短期带动投资收益明显提升。
25Q1-Q3/25Q3 毛利率为29.7%/28.5%，同比+9.2pct/+1.0pct，主因产品结构优化及金价上行带来的定价红利。25Q3 期间费用率为12.8%，同比+0.2pct，费用管控有效，费用率保持平稳。25Q3 黄金租赁业务到期归还形成的投资损益及联营企业股权带来的投资收益综合影响下，公司Q3 投资收益实现3342 万元，去年同期-2455 万元。25Q3 公司实现归母净利率13.2%，同比提升3.5pct。
维持“买入”评级。公司持续完善渠道精细化管理、产品设计创新、线上数字化运营及供应链能力。随着金价增长放缓，公司发力门店高质量发展，不断强化品牌心智，终端黄金消费需求有望回暖。终端需求及加盟商拿货意愿承压影响短期营收表现，但金价快速上涨及产品结构优化下，公司毛利率持续上行，以及黄金租赁业务调整带来的投资收益，我们预计盈利能力保持提升趋势，维持25-27 年归母净利润预测分别为11.2/12.0/12.7 亿元，对应PE 为13/13/12 倍，维持“买入”评级。
风险提示：金价大幅波动，品牌升级不及预期，行业竞争加剧。《关于公司收到《民事判决书》暨诉讼进展公告》，二审维持原判，本次判决结果不会对公司本期利润或期后利润产生影响。