周大生(002867)2025年三季报点评：Q3利润+13.6% 产品创新和渠道结构优化-格隆汇

机构：华创证券
研究员：汤秀洁

　　事项：
　　公司发布2025 年三季报：2025 年前三季度公司实现收入67.7 亿元，同比-37.4%；归母净利润8.8 亿元，同比+3.1%；扣非归母利润8.5 亿元，同比+1.9%。
　　单2025Q3 实现收入21.8 亿元，同比-16.7%；归母净利润2.9 亿元，同比+13.6%；扣非归母利润2.7 亿元，同比+7.7%。
　　评论：
　　渠道结构持续优化，自营电商表现亮眼。25Q3 公司营收降幅较上半年显著收窄，企稳态势明显。分渠道看，25 年前三季度自营线下/电商/加盟业务分别实现营收13.42/19.45/33.45 亿元，同比-0.86%/+17.68%/-56.34%。自营与电商渠道合计收入占比已近50%，成为增长核心驱动力。加盟渠道收入下滑主要受高金价抑制下游补货意愿及部分出货模式转向品牌使用费模式所致。截至25 年9 月末，公司门店总数4,675 家，较年初净减少333 家，其中自营店逆势净增47 家，加盟店净减少380 家，渠道“提质增效”战略持续推进，关店速度已放缓。
　　产品结构优化与金价红利助推毛利率提升，盈利能力提升。25 年前三季度公司整体毛利率达29.74%，同比大幅提升9.16pp。毛利率的显著改善主要得益于三方面：1）产品结构优化，“悦己”与“轻珠宝”类型的产品销售占比提升；2）金价上涨红利，前期低成本库存销售贡献业绩；3）渠道结构变化，毛利率更高的自营和电商业务收入占比提升。在营收承压背景下，毛利率的提升有效对冲了规模下滑的盈利压力，带动前三季度归母净利润逆势增长3.13%。
　　品牌矩阵战略加速落地，产品创新打开成长空间。公司在行业调整期主动变革，渠道和产品创新推动公司品牌力提升。1）产品创新见效：“悦己”与“轻珠宝”产品实现较好增长，成为结构性亮点；镶嵌品类需求企稳，前三季度自营渠道镶嵌类产品收入同比大增67.23%，部分受益于黄金镶钻新品类的带动。
　　2）品牌矩阵升级：“周大生×国家宝藏”全面升级，打造高端黄金差异化竞争壁垒。3）营销模式突破：公司与头部MCN 机构“无忧传媒”达成战略合作，布局直播电商，有望强化内容营销能力，孵化行业KOL，为品牌注入新活力。
　　投资建议：公司在行业变革期积极进行结构性调整，渠道优化与产品创新成效显著，经营韧性凸显。参考公司前三季度业绩，我们预计公司25-27 年归母净利润为10.93/12.22/13.49 亿元（前值为10.69/12.22/13.49 亿元），对应同比增长8.2%/11.8%/10.4%。参考可比公司，给予公司26 年15X PE，目标价16.95元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：金价波动；消费信心疲弱；行业竞争加剧。