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机构：信达证券
研究员：范欣悦/陆亚宁
点评：
25Q3 收入增长稳健，核心品类承压。核心品类方面，2025Q3 珠宝首饰/黄金交易/笔类/工艺品销售收入分别为379.7/97.3/1.4/0.4 亿元，（yoy-11.5%/+4.9%/-14.7%/-18.5%），主要系高金价背景下黄金消费受影响。分地区看，2025Q3 境内/境外收入分别为473.7/5.0 亿元，（yoy-8.9%/+29.9%），境外销售增长较好。公司核心的上海地区直营店25Q1-Q3 收入同比增长9.04%，表现较佳。
渠道调整转向提质增效，主题门店与国际化布局并行。为迎合市场潮流，公司持续进行产品创新，推出“盛唐风华”等国风元素系列，提升产品特色。IP 联名方面，公司与《圣斗士星矢》等知名IP 合作推出联名产品，进一步助力品牌年轻化转型。
利润端短期承压，费用投放与信用减值影响当期表现。25Q3 期间费用率约3.1%（同比+0.5pct），其中销售费用率约1.8%（同比+0.6pct），系新品推广与品牌宣传投入增加；管理费用率约1.0%（同比-0.1pct）、研发费用率约0.02%（同比-0.05pct）、财务费用率约0.25%（同比-0.05pct），整体仍处低位。扣除非经常性损益后，归母净利润同比下降7.48%，降幅显著收窄，显示主营业务经营仍具韧性。
盈利预测与投资评级：25Q3 收入端在行业调整期内实现稳健增长，但利润端受产品结构、渠道让利及费用投放等因素影响短期承压。公司积极推动产品年轻化、渠道提质增效，并前瞻性布局高端化与国际化，为长期发展注入新动力。我们预测25~27 年公司归母净利润分别为16.6/18.4/19.8 亿元，当前股价对应PE 估值为15.2x/13.7x/12.8x，维持“买入”评级。
风险提示：新业务拓展不及预期，行业竞争加剧，金价波动风险。