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机构：中金公司
研究员：丁健/常菁/鲁烁
公司公布1-3Q25 业绩：营业收入10.34 亿元，同比2.13%，3Q单季实现收入3.91 亿元，同比18.26%，环比14.11%；1-3Q25归母净利润0.67 亿元，对应每股盈利0.28 元，同比30.51%，3Q 单季归母净利润0.35 亿元。我们认为欧洲电踏车行业已经进入新一轮成长周期，3Q25 业绩超出我们预期。
盈利能力逐步改善：1-3Q25 毛利率21.8%，同比-3.9ppt，单三季度毛利率21.6%，环比+1.5ppt。费用方面，1-3Q25 销售费用率3.2%，同比-3.3ppt；管理费用率7.4%，同比-1.7ppt；研发费用率4.0%，同比-2.6ppt；财务费用率-0.4%，同比-2.6ppt。三季度净利率8.9%，环比+5.9ppt。
发展趋势
我们认为电踏车终端需求正在逐步复苏：我们观察到公司的单三季度收入和利润已经出现向上的拐点，毛利率净利率正逐步改善，我们认为这可能与海外电踏车终端市场景气度正逐步复苏、市场需求逐步企稳回暖相关。从下游需求来看，根据bikeeurope的报道1，德国自行车产业协会ZIV 公布德国自行车及电动自行车总销售在今年第一季达88.5 万辆，年增近11%，我们认为下游的需求已经开始逐步企稳回暖。
盈利预测与估值
考虑到行业需求回暖，我们维持2025 盈利预测基本不变，上调2026 年盈利预测32.3%至2 亿元。当前股价对应2026 年32.6倍市盈率。考虑到公司在电踏车的龙头地位和长期竞争优势明显，我们维持跑赢行业评级，综合盈利预测调整和行业估值中枢上行，我们维持目标价35.0 元不变，切换估值至26 年，对应41倍2026 年市盈率，较当前股价有25.2%的上行空间。
风险
电踏车产品研发不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧。