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机构：华鑫证券
研究员：孙山山
2025 年10 月28 日，周大生发布2025 年三季报。前三季度总营收67.72 亿元（同减37%），归母净利润8.82 亿元（同增3%），扣非净利润8.53 亿元（同增2%）；其中2025Q3 总营收21.75 亿元（同减17%），归母净利润2.88 亿元（同增14%），扣非净利润2.72 亿元（同增8%）。
投资要点
营收降幅收窄，利润延续增长
2025Q3 公司毛利率同增1pct 至28.46%，主要系产品结构优化、渠道结构调整及受益金价上行红利所致；销售/管理费用率分别同比-0.2pct/+0.5pct 至11.13%/1.42%，费用端整体维稳；净利率同增4pct 至13.21%。
国家宝藏系列全面升级，轻量化产品表现亮眼分产品来看，前三季度公司镶嵌/素金产品收入分别同减5%/44%至5.56/49.42 亿元，降幅较上半年进一步收窄。针对宏观环境压力，公司迅速调整产品结构，提高轻量化、个性化与高性价比产品供给能力，“周大生×国家宝藏”全面升级，打造高端黄金差异化竞争壁垒；“悦己”与“轻珠宝”类型产品实现较好增长，成为结构性亮点，有效对冲了传统黄金品类因价格高企导致的需求疲软。
电商渠道迅速发展，加盟聚焦提质增效
分渠道看，前三季度公司线下自营/电商/加盟渠道收入分别同比-1%/+18%/-56%至13.42 /19.45 /33.45 亿元，电商渠道高速增长，收入占比同增13pct 至28.72%；加盟渠道业绩下滑主要系高金价压力下加盟客户信心不足，普遍降低补货频次所致。公司同步开展加盟商与加盟店结构性调整，通过产品结构调整、门店流量赋能、终端销售赋能等举措，持续提高单店效益；截至2025Q3 末，公司自营/加盟门店较年初分别净变动+47/-380 家至400/4275 家，加盟关店放缓。
盈利预测
公司作为中国珠宝首饰领先企业，坚持品牌、渠道优化升级，在行业整体需求萎靡情况下，实现利润端显著改善。根据2025 年三季报，我们调整2025-2027 年EPS 分别为1.04/1.16/1.31 元（前值为1.02/1.18/1.34），当前股价对应PE 分别为13/12/11 倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、行业竞争加剧、金价波动风险、新品推广不及预期、渠道优化不及预期等。