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机构：国信证券
研究员：鲁家瑞/李瑞楠/江海航
饲料：销量保持增长，单吨盈利稳健。公司饲料板块2025 前三季度实现营业收入134.23 亿元，同比-4.67%，外销量401.62 万吨，同比+2.90%，其中猪/反刍/水产/禽饲料销量分别为318/41/18/24 万吨，同比增速分别为+4%/-7%/-8%/+17%。盈利方面，公司饲料板块前三季度共实现归母净利润近4 亿元，对应单吨净利近100 元，继续保持行业较好盈利水平。
养殖：出栏维持增长，受益行情回暖。公司生猪养殖板块2025 前三季度控股出栏量同比+25.94%至316.09 万头，实现营业收入49.03 亿元，归母净利润3-4 亿元，对应单头盈利在100 元左右，主要得益于饲料成本下降及生猪价格回暖。截至2025Q3 末，公司控股育肥猪存栏约200 万头，母猪存栏（基础+后备）约23 万头，后续出栏有望保持增势。
种子：持续推进整合，性状业务领先。公司种子板块2025 前三季总销量为2044 万公斤，同比+151%，总收入为5.13 亿元，同比+81%，主要系并表龙粳所致。目前公司在转基因性状领域先发优势明显，且近年积极推进传统杂交育种领域优质标的整合，子公司创种科技已跻身国内商品种子销售TOP3，旗下农大778 等优势品种在主要产区推广顺利。截至2025Q3 末，公司种子预收款对应的合同负债总额接近12 亿元，其中玉米8 亿余元，新季有望继续保持较好销售表现。
风险提示：生物疫病风险，恶劣天气风险，新品种推广不及预期的风险等。
投资建议：考虑到生猪行情回落影响，我们下调公司2025 年归母净利润预测至2.6 亿元（原为5.5 亿元），维持2026 年归母净利润预测为2.9亿元，预测2027 归母净利润为4.1 亿元，对应2025-2027 年EPS 分别为0.06/0.07/0.09 元。公司作为国内综合性农业产业龙头，饲料及养殖板块经营稳健，种业板块则有望依靠转基因先发优势受益种业换代，维持“优于大市”评级。