比亚迪股份(1211.HK)：4Q25销量和利润端或仍承压出口潜力或在2026年集中释放-格隆汇

机构：交银国际
研究员：陈庆/李柳晓

　　3Q 毛利率继续低于预期，导致盈利能力受损。比亚迪9M25 收入同比+12.7%达566.3 亿元（人民币，下同），归母净利润/扣非净利润同比-7.5%/-11.6%至233.3 亿元/204.9 亿元。3Q25 收入疲软，为195.0 亿元，环比-3.0%，同比-3.1%；归母净利润/扣非净利润仅78.2 亿元/68.9 亿元，环比-23%/-26.9%，同比-32.6%/-36.6%，主因毛利率继续低于市场和我们预期。9M25 毛利率约17.9%，同比-1.4ppts，主要受利润下降和价格战影响。
　　3Q25 毛利率虽环比+1.3ppts 至17.6%，但因3Q25 销量持平，且海外销量低于我们预期，令毛利率继续低于预期。三费方面，9M25 销售、管理和研发费用率合计约占收入14.5%，同比涨1.3ppts。虽3Q25 三费占收入环比持续降至12.9%，但由于收入增长和毛利率低于预期，导致盈利能力受损。
　　“反内卷”持续推进，短期内出口增长对整体销量和毛利率改善有限。比亚迪3Q25 中国内地销量承压，出口虽同比增长较快，但仍只占总销量的约20%，我们认为短期难以推动销量和毛利率显著改善。毛利率方面，因中国内地市场促销降价、返利持续、新车智驾系统成本高及规模效应释放不足，预计 4Q25 毛利率仍面临压力。销量方面，中国内地市场4Q25 竞争加剧，高性价比的新势力车型持续冲击，比亚迪若继续通过降价保量或提升低端销量，毛利空间或将进一步压缩。相比之下，我们认为若海外市场能继续保持高速增长，将成为利润改善的重要支撑。但在3Q25 毛利率方面仍未充分体现海外销量高售价和高利润的正面影响。中长期看，海外销量占比持续上升有望带来正面影响。
　　下调全年利润预测，维持买入。我们下调2025 年全年销量预测至467 万辆（原520 万辆），并下调2025-27 年利润预测16%-23%，主因下调毛利率预测以反映规模效应不及预期、价格战持续和智驾车型增加成本。虽中国内地销量挑战较大，但我们预期海外销量将持续增长。东南亚/拉美/欧洲销量尤其强劲，2026 年海外销量占比持续上升有望增厚利润，维持买入。
　　下调SOTP 目标价至133 港元（原151 港元）。

比亚迪股份(1211.HK)：4Q25销量和利润端或仍承压 出口潜力或在2026年集中释放

比亚迪股份(1211.HK)：4Q25销量和利润端或仍承压出口潜力或在2026年集中释放