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机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳
中国电商：主站协同&Meta 逻辑驱动稳健增长，即时零售Q3 亏损加大进入减亏趋节奏。1）电商：我们预计电商业务FY26Q2 实现收入1271.8 亿元(yoy+9.0%)。受益于淘宝闪购业务带动的主站用户及留存时长增长，我们预计本季度淘天GMV 同比增长7%，接近线上社零大盘份额趋稳，延续上季度稳健趋势。CMR 同比增长10%，其中闪购贡献2-3%增长，部分系全站推等智能化广告产品渗透率提升及广告推荐算法升级带动的广告TR 提升。尽管下季度千六佣金基数拉平后CMR 略有承压，但来自闪购的协同效应叠加全站推等AI 广告产品的渗透有望维持CMR 的高个位数增长。8 月淘天正式上线导购助手AI 万能搜，进一步丰富淘天广告场域并有望通过AI 个性化推荐用户下单转化率的提升。看好淘天在AI 组件升级下的Meta 逻辑演绎（AI 驱动的用户留存&转化率提升带动广告TR 增长），未来主站广告TR 仍有较大提升空间。2）即时零售：我们测算FY26Q2 公司即时零售业务亏损超过350亿元，单均亏损在5 元左右，Q3 暑期旺季公司冲单力度加大，8 月日均订单稳定在8000 万单，峰值日订单突破1 亿单。但9 月起公司收缩外卖补贴力度，预计FY26Q3 内单亏损收缩至2-3 元。公司当前仍以市占率为核心目标，聚焦长期健康增长，会在保持单量和市占率的基础上合理调控补贴力度与闪购业务结构，叠加履约能力提升与规模效应增强整体亏损可控，中长期随着闪购UE 改善有望进一步收窄亏损。
云智能集团：继续环比加速，AI 云+出海看好未来持续高增。我们预期FY26Q2 云智能集团实现收入385.2 亿元（yoy+30.1%）环比Q1 继续提速，经调整EBITAmargin 为9.0%环比持平。本季度来自AI 的算力需求增长仍然强劲，9 月云栖大会官宣在3 年3800 亿投入基础上继续加码，看好阿里云维持25%+的高增速，高利润的AI 云占比提升抵消CAPEX 的折旧拖累，利润率维持稳健水平。据Omdia 最新数据，25H1 阿里云在国内AI 云份额达到35.8%位居榜首，份额高于2 到4 名的总和。预计阿里云作为国内云计算&AI 云龙一仍将充分享受AI 算力增长红利，有望进一步提速实现超预期增长。此外，公司持续加速阿里云出海，9 月云栖大会宣布新一轮全球基础设施扩建计划，将在巴西、法国和荷兰首次设立云计算地域节点。相比国内海外云增速更快、空间更大且利润率更高，增长潜力更优，建议关注阿里云后续出海进展。
AIDC：扭亏在即，AI 升级潜力充足。 我们预计FY26Q2 阿里国际数字商业分部实现收入369.6 亿元（yoy+16.7%），经调整EBITA 接近盈亏平衡。公司利润导向下AIDC 分部有望FY26 内季度扭亏，9 月云栖大会发布跨境电商智能体“遨虾”，可将选品周期从数天缩短至几分钟，预计11 月上线，看好后续AI 赋能下跨境商家经营效率提升带动的出海规模增长和利润率提升。
其他分部：高德布局团购业务，AI 应用加码算力投入分部亏损扩大。我们预计所有其他分部FY26Q2 亏损为51.4 亿元，且预计后续季度亏损幅度接近。主要原因1）9 月上线高德扫街榜布局到店团购业务并宣布投入10 亿元用于到店补贴，目前进展顺利，国庆期间用户突破4 亿。看好AI 赋能下团购业务的收入释放潜力；2）通义、夸克等加大模型训练及AI 算力投入，有望为后续阿里AI 生态的用户增长打下良好算力基础。
AI+出海阿里云持续加速，淘天协同闪购+meta 逻辑演绎维持稳健增长，闪购进入减 亏节奏。预测公司FY2026-2028 营业收入为10165/11444/12612 亿元（原FY2026-2028 预测为10084/11391/12482 亿元，因预期国内云需求增长加速上调阿里云收入增速），经调整净利润为1258/1738/2006 亿元（原FY2026-2028 预测为1412/1878/2166 亿元，因闪购及高德投入加大下调利润）。维持前次估值倍数，分部估值计算公司市值为35692 亿元，对应每股价值204.96 港元（人民币兑港币汇率1.096），维持“买入”评级。
风险提示
闪购业务进展不及预期、行业竞争加剧、资本投入回报不及预期、宏观经济不景气。