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机构：申万宏源研究
研究员：王珂/李蕾/杨海晏/马天一/刘建伟
点评：
【营收端】锂电验收节奏平缓，Q1-3 营收增长稳健。25 年Q1-3 实现营业收入22.48 亿元，yoy2.16%；25Q3 实现营收7.14 亿元，yoy-3.97%。公司营收规模表现较为稳健，主要是由于公司新签订单多，人员侧重于生产、保订单交付，导致锂电业务订单的验收节奏较为平稳。
【费用端】费用管控效果较好，25Q1-3 综合费用率26.40%，同比-1.79%。随着收入规模提升，综合费用率有所下滑。其中：1）销售费用率：2.49%，同比减少2.31%；2）管理费用率：16.18%，同比增加0.64%；3）研发费用率：7.68%，同比增加0.02%；4）财务费用率：0.05%，同比减少0.14%。管理费用率有所提升，主要是由于公司为满足新签订单增长、新增人员招聘所致。
【盈利端】消费电子订单验收，带来毛利率及净利率环比提升明显。25Q3 毛利率 33.93%，同比+0.38pct、环比4.91pct；归母净利率6.79%，同比1.19pct、环比5.42pct。我们分析认为，25Q3 毛利率、净利率提升，或主要是由于高毛利率的消费电子等产品营收占比提升所致。
主业锂电订单呈现恢复性增长，非锂电业务带来盈利结构持续优化。锂电行业头部客户扩产节奏加快，设备需求量增长，公司凭借在锂电设备市场多年积累的技术优势，新签订单迎来较快增长；同时，公司加大对非锂电行业的市场开拓力度，非锂电业务发展势头良好，尤其是消费电子行业，小钢壳电池焊接设备持续获取国际头部客户订单，市场前景广阔。
下调盈利预测，维持买入评级。考虑到公司人员数量提升带来的费用增长，因此下调盈利预测，预计25-27 年归母净利润分别为2.24、4.11、5.95 亿元（之前预测为3.07、5.06、6.51 亿元），对应PE 分别为40、22、15X。锂电领域可比公司——宏工科技、纳科诺尔、先导智能25-27 年PE 均值59、43、31X，公司PE 低于可比公司PE 均值。考虑到公司锂电业务盈利能力将企稳向上，高毛利率非锂电业务快速发展，有望带来公司综合盈利结构改善，因此，维持买入评级。
风险提示：下游行业景气下滑、行业竞争加剧、新产品导入进度不及预期等。