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机构：民生证券
研究员：王言海/张玲玉/范锡蒙
单季度看，25Q3 实现营业收入38.9 亿元，同比+4.0%；归母净利润3.2 亿元，同比+21.0%；扣非净利润2.2 亿元，同比-8.2%。
国内需求平淡，海外延续增势。分产品看，25Q1-3 酵母及深加工/制糖/包装/食品原料+其他分别实现收入84.0/6.4/2.7/24.4 亿元，同比+8.9%/-28.6%/-12.7%/+26.5%；拆分单季度，25Q3 酵母及深加工/制糖/包装/食品原料+其他分别实现收入26.5/2.6/0.7/9.0 亿元，同比+2.0%/-17.0%/-34.0%/+30.8%，其中酵母主业务增速环比放缓预计主要系Q3 下游需求偏弱，制糖业务有序剥离，食品原料表现亮眼。分地区看，25Q1-3 国内/国外分别实现收入65.9/51.5 亿元，同比+0.2%/+21.0%；25Q3 国内/国外分别实现收入21.9/16.9 亿元，同比-3.5%/+17.7%，国内下滑预计主因制糖等业务剥离所致，海外仍延续较快增势。
截至25Q3 末，公司共24954 名经销商，环比Q2 末净增365 家，其中国内净增173 家，国外净增192 家。
成本红利延续、财务费用提升、收到政府补助，Q3 归母/扣非净利率同比+1.2/-0.8pcts。25Q1-3 公司毛利率为25.5%，同比+2.3pcts（Q3 同比+3.1pcts），低价糖蜜原料使用下Q3 成本红利延续释放，叠加去年同期海运费偏高，毛利改善明显。费用端， 25Q1-3 四费同比+1.0pcts（Q3 同比+3.0pcts），其中销售费用率5.8%，同比+0.5pcts（Q3 同比+0.7pcts）；管理费用率3.5%，同比+0.3pcts（Q3 同比+0.7pcts）；研发费用率3.9%，同比-0.1pcts（Q3 同比+0.3pcts）；财务费用率0.8%，同比+0.4pcts（Q3 同比+1.4pcts），Q3 增加明显主因利息支出集中计提。25Q1-3/25Q3 实现归母净利率9.5%/8.2%，同比+0.7/1.2pcts；扣非净利率8.2%/5.8%，同比+0.5/-0.8pcts，由于25Q3 公司收到政府补助同比增加，带动其他收益同比+313.1%，占收入比重同比+2.2pcts，剔除非经部分后Q3 扣非净利率同比略有下滑。
投资建议：展望看，收入端国内伴随后续需求恢复、组织架构到位下有望实现稳健长，海外产能有序布局支撑双位数增长；利润端糖蜜成本下行、转固高峰已过，利润弹性有望持续释放。我们预计2025-2027 年公司营业收入分别为167.2/185.5/204.4 亿元， 同比+10.0%/11.0%/10.2% ； 归母净利润15.5/18.5/22.0 亿元，同比+17.2%/19.4%/18.8%，对应PE 22/18/15x，维持“推荐”评级。
风险提示：国内需求持续疲软，海外拓展不及预期，汇率波动风险，关税政策影响，行业竞争加剧等。