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机构：招银国际
研究员：杨天薇/张元圣/蒋嘉豪
印制电路板：受益于AI 服务器的强劲需求。子公司生益电子（688183CH，未评级）业绩创单季度新高，印刷电路板收入达31 亿元人民币（同/环比增长154%/40%）。季度收入接近2023 年全年水平（33 亿元人民币），凸显了AI 服务器市场对高层数HDI 板的强劲需求。我们看到主要大型云厂商持续加大对AI 基础设施的投资。作为AI 供应链的主要受益者，我们预测生益电子全年印刷电路板收入将接近100 亿元人民币（增长逾一倍），成为集团主要的增长引擎。
覆铜板：在成本压力下稳健前行。覆铜板业务（含其他）实现收入49 亿元人民币（同比增长23%，环比持平）。虽然面临铜价上涨（自7 月以来伦敦金属交易所铜价上涨15%）带来的短期压力，但我们预计平均售价的上调将抵消成本通胀的大部分影响。我们预测2025 年公司覆铜板收入将增长18%，并带动公司收入增长约41%。
利润率：产品组合优化推动利润率的结构性提升。2025 年前三季度，集团毛利率分别环比上升2.5/2.3/1.3 个百分点，在三季度达到28.1%。这反映印刷电路板业务向高价值HDI 产品的快速转变（生益电子三季度毛利率：33.9%，同/环比上升9.0/3.1 个百分点）。我们预计随着潜在的价格调整，四季度利润率有望进一步改善，预计2025 年公司毛利率为27.3%。
重申"买入"评级，目标价上调至90 元人民币，基于35 倍2026 年预测市盈率（此前为30 倍2025 年市盈率），接近其5 年历史远期市盈率2 个标准差以上的水平，主要由于：1）公司在AI 上升周期中的结构性定位；2）印刷电路板业务盈利贡献的持续增长以及其相较覆铜板业务的估值溢价。我们将2025/26 年收入预测上调1%/16%，净利润预测上调5%/46%，以反映公司强劲的增长和显著的利润率改善。主要风险包括：产能爬坡不及预期、市场竞争加剧、地缘政治风险升级等。