南方传媒(601900)：Q3利润高增 AI投入具备定力-格隆汇

机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳

　　核心观点：公司教材教辅主业稳健，具有较高防御性；此外，今年以来公司显著加大研发投入力度，我们认为公司在AI 布局上态度积极坚定，看好相关AI 教育产品持续迭代。业绩方面，25Q3 公司实现营业收入23.1 亿元（yoy-5.8%），归母净利润4.0 亿元（yoy+74%），扣非后归母净利润3.7 亿元（yoy+69%）。截至25Q3，公司持有货币资金和交易性金融资产30 亿元，在手现金充沛。
　　利润高增，25 年前三季度整体成本控制有效。
　　25Q3 公司利润增速表现亮眼，我们判断主要系：1）收入结构优化，考虑到行业一般图书大盘相对不景气，毛利率较高的教材教辅业务占比或有提升，带动25Q3 毛利率yoy+3.9pp 达37.5%。2）成本费用支出有所优化，25Q3 管理费用率10.6%同比维稳，发行渠道推广费减少致销售费用率yoy-0.36pp 为8.3%。我们认为，由于教材教辅业务的刚需性，公司业绩整体相对平稳；而基于公司所在的大湾区地理位置优势，后续港澳地区教材有望贡献新增量。
　　积极推动AI 布局，研发费用显著增长彰显投入定力。
　　模型方面，9 月旗下子公司广东数字出版公司的“万卷要义学习大模型”入选国家新闻出版署“2025 年度出版融合发展工程重点项目”；应用方面，近期粤教翔云数字教材应用平台全新升级AI 备课与课件功能，以满足教师主题备课、智能课件的多样化需求。25 年公司在AI 研发上的投入力度明显加大，财务数据上前三季度研发费用的同比增速呈三位数高增，其中主要是人工费用增加，我们认为也彰显了公司在主业稳定发展之外，积极投入于AI 的战略坚定性。
　　考虑到收入略微下滑及研发支出增长，我们略微下调25 年公司归母净利润为11.1 亿元（原值为11.5 亿元）。公司位于大湾区的地理优势，以及AI 布局持续发力，我们预计公司2026-2027年归母净利润分别为11.9/12.8 亿元（原值为11.9/12.5 亿元）。
　　参考可比公司估值，给予2025 年P/E 调整后均值14 倍，对应目标价17.64 元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策风险；K12 学生人数减少风险；成本风险；新业务拓展不及预期风险；公允价值变动、减值等项目波动风险