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机构：长江证券
研究员：高超/杨云祺
公司披露25Q3 业绩，公司25Q3 实现营收14.97 亿（同比+9.08%），归母净利润6.33 亿（同比+34.51%），扣非净利润5.82 亿（同比+21.11%）。
事件评论
传奇盒子及新游贡献营收增量，基本盘稳健
1）Q3 公司《热血江湖：归来》及《仙境传说之约定好的冒险》微信小游戏与官网安卓版本等新游上线贡献部分增量。
2）传奇盒子延续高速增长，7 月以来三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏分别向恺英旗下浙江闲趣支付1 亿/2 亿/1.5 亿元在传奇盒子内开设品牌专区，部分在Q3 确认。25Q3 传奇盒子营收贡献约5.7 亿元，其中品牌专区入驻服务确认收入约2.45 亿元。
3）Q3 公司上线MMORPG 手游《SEVEN: GLORY ROAD》、《热血江湖：归来（韩服）》等海外游戏，带动公司Q3 实现境外收入1.26 亿，占营收比重提升至8.4%。
4）受益于新游上线及传奇盒子平台收入等继续较快增长，25Q3 公司营收环比增长超2.7亿/+22.2%。
费用整体稳健，业务结构优化等带动盈利能力提升。Q3 销售费用整体变化不大，销售费用率降至27.3%。政府补助等贡献约0.5 亿非经收益。或因传奇盒子等增量较显著带动高利润率信息服务收入占比提升， 公司Q3 毛利率/ 归母/ 扣非净利率分别为84.2%/42.3%/38.9%，同环比均显著提升。
传奇平台及储备新游将陆续释放业绩增量，AI 深度布局带来估值弹性
1）传奇盒子的广告商业模式持续升级，同时积极开拓虚拟道具交易、云手机、直播等变现渠道并拓展传奇IP 的衍生业务，预计将逐步增厚公司业绩。我们看好传奇盒子作为用户平台社区未来商业价值的持续释放。
2）新一轮产品周期逐步开启，在已获批版号的重点产品中，《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等有望陆续上线并驱动业绩增长。
3）公司AI 布局积极，旗下AI 游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，预计2026年正式商业化落地。公司投资的AI 情感交互产品《EVE》以及AI 潮玩品牌《暖星谷梦游记》已进入预上线阶段，预计2025 年内上线。
盈利预测与投资建议：我们预计2025/2026 年公司归母净利润分别为21.7 亿/27.9 亿，对应PE 23.4/18.2 倍，维持买入评级。
风险提示
1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；
3、游戏行业竞争加剧风险。