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机构：华安证券
研究员：王强峰/刘天其
2025 年10 月28 日，兴发集团发布2025 年三季报，公司前三季度营收237.81 亿元，同比+7.8%；归母净利润13.18 亿元，同比+0.3%；扣非净利润12.45 亿元，同比-1.9%。其中，Q3 实现营收91.61 亿元，同比+6.0%/环比+23.9%；归母净利润5.92 亿元，同比+16.2%/环比+42.1%；扣非净利润5.79 亿元，同比+12.7%/环比+32.7%。
业绩稳中有进彰显韧性，草甘膦量价向好注入弹性公司前三季度营收与净利润保持稳健增长，其中Q3 环比改善显著，业绩弹性主要得益于草甘膦供需格局优化带动价格持续回升，以及磷肥出口溢价贡献利润。2025 年1-9 月，特种化学品、农药、肥料、有机硅系列营收39.4、39.6、32.4、20.8 亿元，同比-0.7%、-1.0%、+8.2%、+11.7%，草甘膦现货供应趋紧，需求利好，库存消耗迅速，价格持续上行。随着2024 年新建草甘膦生产装置已被列入限制类项目，国内产能大幅增长时代结束。国内草甘膦市场70%～80%的消费量依赖出口，南美、北美为主要需求市场，其中6~8 月为出口到南美的旺季。目前，草甘膦市场均价格为26546 元/吨，中国FOB 为3782 美元/吨，对比2025Q1 分别上涨14%、17%。磷肥出口溢价显著，Q3 磷酸一铵、磷酸二铵出口价4920元/吨、3526 元/吨，大幅高于国内均价。
磷产业链保持景气，资源并购完善一体化布局磷矿石价格维持景气，公司加速推进矿山整合与探矿工作，磷矿资源储量提升至5.8 亿吨，在行业高景气背景下进一步强化了磷化工全产业链竞争力。2025 年8 月，子公司保康楚烽与尧化股份签订了《股权转让协议》，收购尧化股份持有的桥沟矿业50%股权，交易完成后公司将持有桥沟矿业100%股权，拥有的磷矿资源储量将由3.95 亿吨增至5.8 亿吨。
目前，公司正有序推进兴山区域矿山资源整合扩能工作，并加快推进合资公司兴华矿业旗下杨柳东磷矿探矿工作，预计2025 年年底完成探矿。
目前磷矿石供需偏紧、景气高位维稳，公司通过完善磷化工上下游一体化产业链条，进一步提升竞争优势。
持续优化新材料业务矩阵，打通增长新引擎
新能源产品实现扭亏为盈并稳定供货，公司持续加码特种化学品与有机硅，为公司高质量发展提供重要支撑。新能源产品方面，磷酸铁产品自3月开始实现满产满销，目前已实现扭亏为盈，磷酸铁锂自6 月份开始实现千吨级稳定供货，产能利用率持续提升。特种化学品方面，公司2025年以来陆续投产5000 吨/年磷化剂、3000 吨/年乙硫醇、100 万米/年有 机硅皮革、15 万平方米/年有机硅泡棉，在建2 万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠、3.5 万吨/年磷系阻燃剂、1 万吨/年润滑油级五硫化二磷等产品，上述项目投产后，预计将成为新的利润增长点。有机硅方面，2024 年12 月，公司宣布与全资孙公司内蒙古兴发科技有限公司14.95亿元投建10 万吨/年工业硅项目，目前公司有机硅单体设计产能60 万吨/年，配套硅油、硅橡胶、硅烷等下游产品超过30 万吨/年，以“上游稳链、下游强链、单体提效”为主线，系统提升有机硅业务竞争力。
投资建议
我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为18.25、20.78、23.66亿元，对应PE 分别为17、15、13 倍。维持“买入”评级。
风险提示
（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；（2）产能建设进度不及预期；
（3）项目投产进度不及预期。