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机构：华创证券
研究员：岳阳/熊翊宇
评论：
业绩符合预期，季度收入利润再创历史新高。Q3 收入端依然有不错环比增长，我们推测主要系产品结构进一步优化，800G 交换机及AI 服务器等高端产品占比提升单位产出，从利润拆解看，汇兑亏损约2300 万（vs Q2 收益约2500 万），单季度净利率20.62%，考虑汇兑影响，实际盈利能力仍在不断提升。
800G 交换机加速渗透，公司业绩有望加速上行。在算力产品部分，GPU 平台产品已批量生产，可支持112/224Gbps 的速率，下一代GPU 平台的产品以及XPU 等芯片架构的算力平台产品也正与客户共同开发；在网络交换产品部分，用于Scale Up 的NPC/CPC 交换机产品开始批量生产，用于Scale Out 的以太网112Gbps/Lane 盒式交换机与框式交换机已批量交付，224Gbps 的产品已配合客户进行开发，NPO 和CPO 架构的交换机目前也正持续配合客户进行开发。
主业经营增量可观，继续加码AI 产能投资。公司已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，自24Q4 以来固定资产连续4 个季度环比快速增长。泰国生产基地于25Q2 进入小规模量产阶段，在AI 服务器和交换机应用领域，已陆续取得客户的正式认可，预计25 年底可接近合理经济规模，海外量产的数通板产能有望巩固公司在北美客户的优势地位。结构上看AI 服务器、800G 交换机持续放量，产品结构仍有较大优化提升空间，盈利能力有望环比持续提升，预计单月利润有望持续突破新高。此外，公司拟投资43 亿元用于扩建产能，预计将在26H2 开始试产并逐步提升产能，用于满足AI 产业对高端PCB 的中长期需求，考虑到公司历史上长期战略判断较为前瞻、扩产节奏稳扎稳打，此轮扩产充分彰显了公司对AI 产业发展的信心。
投资建议：公司Q3 业绩同环比持续增长，考虑AI 产业发展趋势、公司后续产能扩张节奏、竞争优势等情况， 我们调整25-27 年盈利预测为39.10/57.60/85.15 亿元（前值为36.45/42.01/45.59 亿元）。公司产品迭代有望持续提升ASP 和盈利能力，当前向下有估值保护，向上业绩有机会超预期，AI应用创新有望带动板块估值提升，参考行业和可比公司估值水平及自身历史估值中枢，给予26 年30X 目标估值，目标价为89.7 元，维持“强推”评级。
风险提示：AI 算力需求不及预期，关税影响超预期，汇率波动，竞争加剧。