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机构：长江证券
研究员：于海宁/黄天佑/操俊茹
公司发布2025 年三季度报告，2025 年前三季度实现营业收入250.0 亿元，同比+44.4%；归母净利润71.3 亿元，同比+90.1%；扣非净利润70.8 亿元，同比+90.5%。单Q3 实现营业收入102.2 亿元，同比+56.8%，环比+25.9%；归母净利润31.4 亿元，同比+125.0%，环比+30.0%；扣非净利润31.1 亿元，同比+124.5%，环比+29.1%。
事件评论
Q3 营收环比加速增长，800G 持续放量、1.6T 加速起量：得益于AI 算力基础设施建设投入持续增长，高端光模块需求强劲，25Q3 公司实现营业收入102.2 亿元，同比+56.8%，环比+25.9%，环比增速进一步提升；归母净利润31.4 亿元，同比+125.0%，环比+30.0%。
从产品来看，800G 自25Q1 起持续放量、出货量保持季度增长，1.6T 自Q2 开始逐步出货、头部客户订单持续增加，有望在明年开始大规模出货。
高端产品占比提升叠加降本增效，盈利能力持续提升：25Q3 公司单季度毛利率升至42.8%，同比+9.2pct，环比+1.3pct，主要得益于：1）800G/1.6T 等高毛利产品出货占比提升；2）硅光方案通过重点客户验证，渗透率提升带来成本优势；3）制造良率保持增长。
期间，公司降本增效成效显著，销售/管理/财务费用率分别为0.6%/2.1%/0.8%，同比-0.1pct/-0.4pct/-0.3pct，均实现下降。本季度公司审慎计提“支柱二”全球最低税改相关的所得税，有效税率有所上升。整体来看，公司季度归母净利率实现连续环比增长，25Q3归母净利率达30.7%，环比+1.0pct，盈利能力持续增强。
在建工程环比大幅增长，备料扩产保障未来交付：为满足2026-2027 年大规模订单需求，公司积极备产备料。截至25Q3，存货规模达112.2 亿元，较年初增长52.6%。同期，在建工程余额环比大幅增加8.7 亿元至9.80 亿元，主要用于待安装设备及厂房基建投入。
由于现有产能仍存在一定缺口，公司后续扩产将持续推进。依托行业龙头地位与规模优势，公司已提前规划人员配套，并锁定上游核心物料资源，保障未来订单顺畅交付。
硅光方案优势凸显加速渗透，龙头地位持续巩固：光模块速率持续提升，硅光技术优势凸显，其不仅可缓解EML 光芯片供应瓶颈，更凭借高集成度与成本优势显著提升产品毛利率。公司在硅光领域布局领先，自研硅光芯片已实现批量出货，未来主要产品重点采用该方案，硅光渗透率有望持续提升。同时，Scale-up 场景带宽需求快速增长，光连接正加速向柜内芯片及板卡间互联延伸，公司凭借深厚技术积累，行业龙头地位持续巩固。
盈利预测及投资建议：25Q3 公司营收环比加速增长，800G 持续放量、1.6T 加速起量。
高毛利产品占比提升、硅光方案加速渗透及制造良率提升，带动毛利率再创新高；叠加降本增效措施，盈利能力持续提升。公司积极扩产备料、提前锁定核心资源，保障未来大规模订单交付。硅光加速渗透与Scale-up 光互连需求增长共振，将进一步打开成长空间，公司龙头地位与长期竞争优势持续巩固。预计2025-2027 年归母净利润为104.0 亿元、170.2 亿元、218.1 亿元，对应同比增速101%、64%、28%，对应PE 为51 倍、31 倍、24 倍，重点推荐，维持“买入”评级。
风险提示
1、云商算力投入不及预期；2、核心器件及产能供应风险；3、国际贸易摩擦风险。