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机构：国信证券
研究员：刘孟峦/焦方冉
公司公告：2025 年三季度，上市公司境内发债主体山东宏桥营业收入387.2 亿元（同比+1.8%，环比+1.8%），净利润69 亿元（同比+15.8%，环比+13.0%）。前三季度山东宏桥净利润193.7 亿元，经营性净现金流高达241 亿元。
国信金属观点：假设2025-2027 年铝现货含税均价为20600/21500/21500 元/吨（原值20500 元/吨），氧化铝价格为3200/2800/2800 元/吨（原值3100 元/吨），预焙阳极价格为4900/5000/5000 元/吨（原值4500 元/吨），5500 大卡动力煤到厂价为690/750/750 元/吨（原值720 元/吨），云南水电含税价格均为0.45 元/度。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为244.1/254.0/271.9 亿元（原值222.2/229.2/235.1 亿元），同比增速9.1/4.1/7.0%，摊薄EPS 分别为2.56/2.67/2.85 元，当前股价对应PE 为10.7/10.3/9.6X。过去几年能源类原材料价格巨幅波动导致公司业绩大幅波动，未来能源成本项波动减小，公司盈利能力更加稳健。借助此轮电解铝高景气周期及产能转移契机，公司继续摆脱制约长期发展的债务压力和碳排放压力，未来具备更可持续发展能力，参股的西芒杜铁矿已经开始发运，我们维持“优于大市”评级。
评论：
2025Q3 山东宏桥净利润环比增长13%
公司全资子公司山东宏桥公告了三季度未经审核的资产负债表和利润表。山东宏桥是公司境内发债主体，拥有中国宏桥境内全部业务，不包含几内亚赢联盟股权，也不包含印尼氧化铝，是上市公司盈利的主要构成部分。2025 年三季度，山东宏桥营业收入387.2 亿元（同比+1.8%，环比+1.8%），净利润69 亿元（同比+15.8%，环比+13.0%）。前三季度山东宏桥净利润193.7 亿元，经营性净现金流高达241 亿元。
我们分析主要成本项及产品价格变动对公司盈利的影响，综合来看，各项变量对公司利润的影响总体盈亏相抵。
1、煤炭价格走低带动公司全年降本40 亿元。公司煤炭全部现货采购，月度招标，因此公司用煤价格随市场价实时波动。2024 年环渤海动力煤价格850 元/吨，2025 年前三个季度均价分别是723/633/669 元/吨，年初至今均价为680 元/吨。生产1 吨氧化铝大概消耗半吨标准煤，以此测算，2025 年以来公司氧化铝的能源成本比去年下降了95 元/吨，如果氧化铝年产量1900 万吨，则带来18 亿元降本。生产1 吨电解铝大概消耗4 吨标准煤，以此测算，2025 年以来公司自备电生产电解铝的电力成本下降760 元/吨，如果用自备电年产原铝300 万吨，则带来23 亿元降本。
2、铝价上涨带动公司全年增利34 亿元。2024 年全年铝均价19900 元/吨，2025 年初至今均价为20500 元/吨，铝价上涨给公司带来利润增量34 亿元。
3、预焙阳极价格上涨增加成本24 亿元。2024 年预焙阳极年均价4000 元/吨，2025 年初至今预焙阳极价格为4900 元/吨，生产1 吨原铝消耗0.47 吨预焙阳极，预焙阳极涨价给公司增加年度成本24 亿元。
4、氧化铝价格下跌减利53 亿元。2024 年山东氧化铝年均价4000 元/吨，2025 年至今均价为3250 元/吨， 假设2025 全年均价3200 元，则氧化铝价格下跌减利53 亿元。
电解铝权益产能增加8.5%。2025 年7 月份，公司向云南文山州财信支付30.24 亿元，收购了其持有的云南宏泰25%股权，至此上市公司持有云南宏泰100%股权。云南宏泰拥有203 万吨电解铝产能指标，收购云南宏泰少数股权显著增强了上市公司盈利能力。至此山东宏拓持有电解铝权益产能646 万吨*88.98%=574.8万吨，氧化铝权益产能1900 万吨*88.98%=1691 万吨，如下图所示。
年初至今回购超过50 亿元。年初至今，公司已回购股份超过3 亿股，累计金额达50.9 亿元人民币，累计注销1849 万股。
盈利弹性测算
公司的盈利受铝价、氧化铝价格、煤炭价格、预焙阳极价格影响较大，我们考察以上4 个变量变动对公司2026 年归母净利润的影响。总体来看，能源价格上涨（煤炭、石油）会抬高公司生产成本，氧化铝价格下跌减少公司利润，铝价上涨增厚公司利润。
投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级我们假设2025-2027 年铝现货含税均价为20600/21500/21500 元/吨（原值20500 元/吨），氧化铝价格为3200/2800/2800 元/吨（原值3100 元/吨），预焙阳极价格为4900/5000/5000 元/吨（原值4500 元/吨），5500大卡动力煤到厂价为690/750/750 元/吨（原值720 元/吨），云南水电含税价格均为0.45 元/度。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为244.1/254.0/271.9 亿元（原值222.2/229.2/235.1 亿元），同比增速9.1/4.1/7.0%，摊薄EPS 分别为2.56/2.67/2.85 元，当前股价对应PE 为10.7/10.3/9.6X。过去几年能源类原材料价格巨幅波动导致公司业绩大幅波动，未来能源成本项波动减小，公司盈利能力更加稳健。借助此轮电解铝高景气周期及产能转移契机，公司继续摆脱制约长期发展的债务压力和碳排放压力，未来具备更可持续发展能力，参股的西芒杜铁矿已经开始发运，我们维持“优于大市”评级。
风险提示
煤炭或预焙阳极价格上涨风险，铝价、氧化铝价格下跌风险。