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机构：天风证券
研究员：王奕红/袁昊/唐海清
中兴通讯发布2025 年三季报，公司实现营收1,005.2 亿元，同比增长11.6%；归母净利润53.2 亿元，同比下滑32.69%。
运营商业务承压影响利润，存货增加较多：
①公司单Q3 实现营业收入289.67 亿元，同比增长5.11%，环比下滑24.93%。
前三季度，受国内运营商通信基础设施投资下降的影响，公司运营商网络营收承压，其中，国内市场下降，国际市场增长；②从存货来看，公司Q3 末存货461 亿，对比中报420.6 亿元有较多增加。
③利润端看，公司单Q3 归母净利润2.64 亿元，yoy-87.84%；扣非净利润-2.25亿元，yoy-111.62%。主要与运营商承压有关，公司Q3 毛利率25.85%，同比大幅下滑14.5pct，环比下滑5.05pct，主要是高毛利率运营商业务占比下降，而政企业务提升较快占比上升，影响毛利率。致使毛利额环比下降约44 亿元，归母净利润出现较大下滑。
服务器领域持续拓展，突破互联网大客户带动业务高增长前三季度，公司算力营收同比增长180%，营收占比25%，其中，服务器及存储营收同比增长250%，数据中心产品营收同比增长120%。家庭及个人持续增长，合计营收占比25%。智算服务器已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东、美团、快手等国内多家互联网及金融、电力头部企业核心业务场景。
具备核心交换芯片能力
公司具备交换芯片自研能力，已具备12.8T 关键芯片转发能力，技术持续迭代演进当中，中兴通讯将持续推动关键芯片的转发能力从12.8T 向51.2T能力升格。
全面融入AI 深化“连接+算力”，算力+终端领域不断拓展公司智算+终端布局值得期待，赋能未来增长。
① 算力领域，公司通过自研芯片、智算服务器、超大规模集群、智算一体机等全栈国产化智算产品，同时提供软件方案，提供端到端、全栈全场景智算解决方案。在芯片方面，公司自研DPU 芯片及大容量交换芯片，实现国产化GPU 卡大规模高性能互联。同时，公司推出智算超节点系统，以自研AI 大容量交换芯片为基石，支撑打造更加高效的万卡、十万卡超大规模智算集群。
② 终端方面，公司积极推动AI 端侧应用，强化在个人消费者、家庭场景落地AI 实践。终端领域，公司在业界率先提出“AI Together ”理念，让优秀的大模型在充分协作的基础上各显其能。推出个性旗舰努比亚Z70S Ultra摄影师版、国民小折叠努比亚Flip 2 等新品；同时全球首发多形态AI 创新终端，二合一云PAD 取得良好销售表现，公司积极提升面向个人和家庭的产品市场竞争力。
盈利预测与投资建议：受25 年前三季度运营商业务承压，该业务毛利率相对较高，业务结构变化导致毛利率有所下行，同时公司深化“连接+算力”经营策略影响，有望带来第二成长曲线未来的持续突破。我们调整公司25-27 年归母净利润预测为73/83/92 亿元（前值为85/93/102 亿元），对应25-27 年PE 估值为28/25/22 倍，维持“买入”评级风险提示：运营商业务持续承压、AI 产品推进进展不及预期、竞争加剧影响盈利能力、政治风险等