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机构：长城证券
研究员：张磊/吴念峻/于振洋
大储出货稳中有进，盈利能力仍有韧性。2025 前9 个月公司实现大储出货5.8GWh，同比+32%，25Q3 出货2.7GWh，同比/环比+50%/+17%，单季度出货超预期，前期高价订单逐步确收影响本季度均价与收入表现，但考虑到公司大储出货以海外市场为主，产品盈利仍有韧性，测算Q3 大储毛利率维持在20%以上，单位盈利在0.2-0.23 元/Wh 水平区间。截至6 月30 日，公司包括长期服务协议在内的在手储能系统订单总额约30 亿美元，为未来业绩的利润规模、持续增长奠定坚实基础。
组件业务受政策扰动，积极应对确保利润优先。公司积极响应和落实国家“反内卷”的号召，在销售策略上坚持“利润第一性”原则，主动调控组件出货节奏，2025 年前九月公司全球组件出货19.9GW，其中第三季度出货5.1GW，环比-35.44%，测算本季度光伏组件出货均价仍领先行业，但受海外市场贸易政策变化影响，产品毛利率下滑至个位数区间，结合IRA 生产补贴考虑，预计Q3 组件业务维持微利状态。面对复杂多变的海外市场，公司积极寻求合理化应对方案，有序推进全球化产能布局优化，稳固提升在高价值市场的出货规模与份额优势，有望维持组件业务的健康盈利水平。
投资建议：技术储备、一体化建设、成熟的管理决策是公司稳健的底色，组件与大储在高盈利市场的放量有望驱动公司跑出分化，但考虑到当前国内外政策对光储行业的冲击，下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年实现营业收入407.27、442.41、513.81 亿元，实现归母净利润11.68、26.04、34.14亿元，同比增长-48%、122.9%、31.1%，对应EPS 分别为0.32、0.71、0.93元，当前股价对应的PE 倍数为67.2X、30.1X、23X，维持“买入”评级。
风险提示：光伏装机不及预期、原材料成本波动风险、海外汇兑风险、行业竞争加剧风险等。