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机构：长江证券
研究员：范超/赵智勇/张佩
公司2025 年前三季度实现营业收入126 亿元，同比增长47%；归属净利润11.5 亿元，同比增长63%，扣非净利润10.6 亿元，同比增长67%。三季度实现营业收入44 亿元，同比增长44%；归属净利润4.0 亿元，同比增长63%，扣非净利润3.6 亿元，同比增长53%。
事件评论
海外建材高增是核心增长驱动。三季度业绩环比持续源于：1）股权激励费用增加6000 多万元；2）建材机械收入和净利润承压，但三季度接单已恢复正常水平。从财务数据看，公司前三季度毛利率约28.6%，同比提升1.7 个百分点，但三季度毛利率同比下降2.0 个百分点，主要源于建材机械需求走弱。前三季度期间费率约14.3%，同比下降6.0 个百分点，三季度期间费率约13.4%，同比下降9.4 个百分点，环比提升0.8 个百分点，其中管理费用环比增加0.9 亿元。最终前三季度归属净利率约9.1%，同比提升0.9 个百分点，三季度归属净利率约9.1%，同比提升1.1 个百分点，环比略有提升。值得注意的是，公司前三季度经营活动现金流净额约15.6 亿元，较去年同期大幅改善。
海外建材：盈利能力继续上行。随着肯尼亚伊新亚陶瓷项目、科特迪瓦陶瓷项目、坦桑尼亚玻璃项目等新增产能的释放，三季度收入环比提升明显，预计归属净利润也同步提升。
其中玻璃三季度产销量攀升，产销率超90%；洁具通过优化配方和工艺升级，生产成本及产品质量显著优化。展望2026 年，公司海外建材收入有望继续增长，一方面来自瓷砖产线新增及技改共同支撑产销量增长，另一方面来自南美秘鲁玻璃产线2026 年投产。
陶瓷机械：收入承压影响业绩。2025 年三季度陶瓷机械收入和净利润均表现弱势，面对行业周期调整等多重挑战，该业务阶段性承压。但2025 年前三季度接单超过去年同期，海外订单占比超65%，而订单到收入的滞后期通常为1-2 个季度，意味着后续陶瓷机械收入有望恢复正增长。公司订单逆势增长，一是源于公司积极提升重点市场的本地化运营与服务效能，目前已成立埃及子公司，并在印度、埃及等地增设8 个服务网点，二是源于积极推进土耳其墨水工厂建设、完善配件仓库布局及培育本土团队等系列举措。
蓝科锂业：行业底部体现其竞争优势。蓝科锂业前三季度销量约3.2 万吨，实现收入19.2亿元，对应均价为6.1 万元/吨，最终吨净利为2.0 万元/吨。随着碳酸锂价格筑底回升，蓝科锂业三季度均价修复至6.2 万元/吨，吨净利修复至2.2 万元/吨，实现较优的盈利水平，贡献净利润1.03 亿元。我们判断2026 年为碳酸锂拐点年，锂供需格局将由过去严重过剩转为紧平衡，有望在需求景气较高的情况下出现供不应求。此外公司负极材料产销两旺，盈利能力显著改善，前三季度人造石墨销量近7 万吨，产销量同比增长超300%。
非洲建材龙头价值被低估。科达制造作为非洲建材（瓷砖、洁具、玻璃）白马龙头，在利基市场具备生产、渠道、品牌等优势，在中部非洲的瓷砖市占率较高。预计公司2025-2027年归属净利润约15.6、19.0、22.2 亿元，对应估值为16、13、11 倍，继续推荐。
风险提示
1、汇率波动风险；2、地缘政治风险；
3、对外投资的管控风险。