腾讯音乐-SW(01698.HK)：ARPPU提升拉动订阅收入增长非订阅业务取得突破-格隆汇

机构：国海证券
研究员：杨仁文/方博云/吴倩

　　事件:
　　2025 年11 月12 日，公司公告2025Q3 业绩，2025Q3 收入84.6 亿元（yoy+20.6%），归母净利润21.5 亿元（yoy+36%）。
　　投资要点:
　　2025Q3 收入/归母净利润超彭博预期：
　　（1）2025Q3 收入84.6 亿元，yoy+20.6%，qoq+0.2%，主要系ARPPU 提升拉动在线音乐订阅收入增长；归母净利润21.5 亿元，yoy+36%，qoq-11%；Non-GAAP 净利润24.8 亿元，yoy+28%，qoq-6%。营业成本同比+18.8%，主要是线下演出成本、IP 相关成本和广告代理费用增加所致；毛利率43.5%，同比/环比+0.9/-0.9pct；Non-GAAP 净利润率29.3%，同比/环比+1.7/-2.0pct；销售/管理费用率为3.1%/12.4%，同比-0.1/-1.8pct，费用控制较好。
　　（2）分业务来看：2025Q3 在线音乐服务收入69.7 亿元，yoy+27.2%，qoq+1.7%；社交娱乐业务收入14.9 亿元，yoy-2.9%，qoq-6.2%。
　　ARPPU 提升拉动在线音乐业务收入增长，非订阅业务取得突破：
　　（1）2025Q3 在线音乐服务收入69.7 亿元，yoy+27.2%，qoq+1.7%。
　　①在线音乐订阅收入45.0 亿元，yoy+17.2%，qoq+2.7%，主要受ARPPU 提升推动。从用户数据来看，2025Q3 在线音乐MAU5.51亿，同比-4%；付费用户数1.26 亿，同比+6%，环比+1%，付费率22.8%，同比+2.2pct；②ARPPU 为11.9 元，同比+10%，环比+2%，主要系持续丰富SVIP 权益，推动SVIP 数量增长。
　　（2）非订阅收入大增，主要系线下演出、艺人周边强劲增长。2025Q3非订阅收入24.7 亿元，同比+50.6%，环比-0.2%。①广告方面：公司创新广告形式（比如激励模式），且推出广告会员，增加免费用户的吸引，同时增加公司广告收益。②艺人周边和线下演出增长强劲。2025Q3 成功举办了14 场权志龙演唱会，扩大自有演唱会IP 矩阵，推出TMElive 国际音乐大赏；持续扩充星光卡人气艺人阵容。
　　（3）与K-POP 合作紧密，持续扩充bubble 艺人矩阵，引入15 个中国厂牌艺人。与海外知名粉丝服务平台Weverse 达成战略合作，Weverse 即将在QQ 音乐中开启Weverse DM 服务，目前SEVENTEEN、TXT 等K-POP 偶像团体等入驻Weverse。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2025-2027 年公司收入329.79/368.56/407.32 亿元，归母净利润111.27/98.37/111.56 亿元，Non-GAAP 归母净利润96.28/107.69/121.36 亿元，对应PE 为22/19/17X。看好在线音乐长期付费用户数和ARPPU 值的双轮驱动，加大线下演出和艺人周边投入，非订阅业务增长强劲，盈利能力有望持续改善。基于此，维持“买入”评级。
　　风险提示：付费会员增长不及预期、市场竞争激烈、收并购不及预期、内容成本提升、行业政策监管、其他娱乐形式的竞争等。

腾讯音乐-SW(01698.HK)：ARPPU提升拉动订阅收入增长 非订阅业务取得突破

腾讯音乐-SW(01698.HK)：ARPPU提升拉动订阅收入增长非订阅业务取得突破