腾讯音乐-SW(1698.HK)季报点评：在线音乐收入稳步增长线下演出等新业务积极发展-格隆汇

机构：招商证券
研究员：刘晓珊/顾佳/谢笑妍

　　公司发布2025 年第三季度业绩公告，实现总收入84.6 亿元，同比增长20.6%；调整后(Non-IFRS)归母净利润24.1 亿元，同比增长32.6%。
　　收入净利润表现亮眼，有效成本管控下人效提升。三季度公司收入及利润均实现稳健增长，毛利率从2024 年Q3 的42.6%提升至43.5%，主要来自音乐订阅收入及广告服务收入的增长，以及社交娱乐收入分成比例下降，部分被线下演出及艺人周边业务收入增长抵消。期间费用达人民币13.1 亿元，同比增长7.6%，占总收入百分比从2024 年Q3 的17.4%下降至15.5%，整体费用管控有效。
　　在线音乐稳步增长，丰富内容满足多元化音乐消费需求。1）在线音乐业务方面，三季度在线音乐服务收入同比增长27.2%至69.7 亿元，主要得益于在线音乐订阅收入增长贡献，也包括线下演出、广告服务及艺人周边收入增长贡献。其中，在线音乐订阅收入为人民币45 亿元，同比增长17.2%，主要由ARPPU 提升推动，ARPPU 从2024 年同期的10.8 元增长至11.9 元，较二季度（11.7 元）进一步提升，主要得益于丰富超级会员权益带来的SVIP 会员增长。在线音乐月活跃用户数5.51 亿，同比下降4.3%，付费用户数1.257亿，同比增长5.6%。线下演出业务收入实现同比亮眼增长，公司在六个城市举办权志龙演唱会，门票销售表现亮眼。此外，广告业务收入增长主要来自多元化产品组合和创新广告形式，如激励广告模式。艺人周边也带动了在线音乐服务收入的增长。2）社交娱乐业务方面，三季度收入同比下降2.7%至15.4 亿元。
　　积极拓展粉丝经济及演唱会业务，差异化优势逐步加深。公司今年来通过国内外合作、自制等形式不断扩充曲库，如与韩国厂牌DREAMUS 及邓紫棋、张杰、张艺兴等知名艺人续约，与日本知名ACG 厂牌KING RECORDS 及韩国厂牌CEREAL 达成战略合作，丰富动漫音乐及韩语原生音乐曲库。线下演出方面，公司三季度为权志龙在悉尼、墨尔本、吉隆坡等六座城市举办共14 场演出，吸引超15 万名观众参与，门票销售表现优秀；此外为薛凯琪、袁娅维、张韶涵、GAI 等知名艺人举办多场大型巡演。此外，公司在粉丝经济赛道逐步开始发力，携手韩国DearU 在QQ 音乐应用内引入艺人互动社区Bubble，为中国粉丝与SM、JYP、CUBE 等公司旗下韩流艺人互动提供便利，并于三季度扩充bubble 艺人阵容，推出纪念趣味互动勋章等，强化粉丝体验及社区归属感。对于在线音乐业务而言，艺人相关权益对驱动超级会员转化效果显著，如数字专辑、演唱会门票优先购、艺人合作系列星光卡等，有望持续为基础业务贡献新增量。
　　维持“强烈推荐”投资评级。公司占据内容版权优势稳固，随着国内用户付费意愿强化，平台持续强化会员分层机制及权益优化推动SVIP 渗透率上升，粉丝经济、线上下演出等新消费赛道业务积极扩张带来增量，有望实现付费率、SVIP 会员数及ARPPU 值的进一步提升。我们预期公司2025—2027 年营业收入有望达到326.6/369.8/413.0 亿元，经调整归母净利润96.0/108.5/121.8亿元，对应PE 分别为21.7/19.2/17.1x，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：付费用户数增长不及预期、行业竞争加剧、行业监管收紧、版权资源流失等。

腾讯音乐-SW(1698.HK)季报点评：在线音乐收入稳步增长 线下演出等新业务积极发展

腾讯音乐-SW(1698.HK)季报点评：在线音乐收入稳步增长线下演出等新业务积极发展