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机构：中信建投证券
研究员：程似骐/陶亦然/李粵皖
Q3 营收、归母分别为60.02 亿元、1.31 亿元，同比分别+29.43%、+1211.04%，环比分别+11.05%、+88.66%。Q3 归母同环比高增，扣非持续扭亏且环比高增，主要受益于高毛利出口放量叠加集采降本，释放规模效应并提升盈利能力。公司作为中国客车前二车企，持续引领行业出口高增长，自身报表有望加速修复。叠加三龙品牌整合与管理层换届顺利落地，有利于后续集采推进及其他效率提升工作落地。我们看好公司持续受益于客车出口强贝塔，并兑现管理变革落地，经营拐点向上的个股阿尔法。
事件
公司发布2025 年三季报，第三季度实现营业收入60.02 亿元，同比增长29.43%；归母净利润1.31 亿元，同比增长1211.04%；扣非净利润0.71 亿元，同比增长260.19%。
简评
高毛利出口放量叠加集采降本，Q3 扣非同比扭亏且环比高增。
25Q3 营收、归母、扣非分别为60.02 亿元、1.31 亿元、0.71 亿元，同比分别+29.43%、+1211.04%、+260.19%，环比分别+11.05%、+88.66%、+220.55%。收入端看，出口高增推动主业量价齐升。
量端：Q3 公司销量客车1.2 万台，同比+23.6%，环比+7.7%；分区域看，Q3 金龙内销、出口分别为0.5 万台、0.8 万台，同比分别+4.4%、+39.9%，环比分别+6.7%、+8.4%。出口方面，Q3 金龙轻客、大中客出口分别为3777 台、3802 台，同比分别+72.3%、+17.9%，环比分别+17.3%、+0.8%；新能源大中客出口719 台，同比+16.3%，环比+8.9%。价端：Q3 单车收入约48.6 万元/辆，同比+4.7%，环比+3.1%，主要受益于产品结构优化，其中出口销量占比61.4%，同比+7.1pct，环比+0.4pct。盈利端看，公司归母同环比大幅增长，扣非同比扭亏且环比高增，主要受益于高毛利出口业务放量（25H1 外销毛利率高于内销14.7pct）、集采推进降本增效等因素改善盈利能力，叠加销售费用（同比）压降。
盈利能力全面改善，费用率同比下降。Q3 毛利率、净利率分别为13.61%、2.18%，同比分别+1.41pct、+1.97pct，环比分别+1.80pct、+0.90pct，主要受益于上述出口放量、降本增效等因素。Q3 期间/销售/管理/研发/财务费用率分别为10.75%、4.25%、2.59%、3.37%、0.55%，同比分别-2.75pct、-1.85pct、-0.58pct、-0.60pct、+0.29pct，环比+1.42pct、+0.05pct、+0.09pct、+0.03pct、+1.24pct。
出口放量、三龙整合与管理层换届加速推进，看好公司报表修复与经营拐点向上。公司主要看点如下：1）高毛利出口放量驱动主业增长，公司业绩步入上行周期。公司作为中国客车头部OEM，大中型客车销量、出口多年来稳居行业前二，受益于国内新能源补贴提振内需，并引领自主品牌出口持续高增。2025 年前三季度金龙大中客出口近1.1 万台，同比+26%，且逐季环比增长。公司近年来外销毛利率显著高于国内，在补贴支撑内销基础上，出口放量将驱动主业量价利齐升，是报表修复的核心驱动力之一。2）三龙整合叠加管理层换届顺利，持续推动集采降本及效率提升。2018 年以来公司持续推进旗下“三龙”品牌（金龙联合、金旅客车、苏州金龙）整合，近两年进展提速，包括2024 年年底完成金旅客车剩余40%股权收购，后者成为全资子公司，以及2025 年10 月宣布拟将全资子公司金龙联合所持有的约63%苏州金龙股权划转至上市公司等。相关措施直接有利于集采降本，推动整体盈利能力提升，以及优化内部管理架构，提升运营效率。2025 年5 月以来公司还相继完成了董事长选举，副总裁、财务总监更换等管理层换届工作，有利于未来集采及其他效率提升事项的推进。3）自动驾驶产业趋势加速，L4 概念边际定价提升估值。公司持续推动高级别自动驾驶商业化落地，拥有全球首款L4 级量产巴士阿波龙及各类无人驾驶专用车；到2024 年，公司与京东共同研发的无人物流车DIDO 已在北京、天津、苏州、常熟等15 个城市实现常态化运营。随着国内Robotaxi 等高阶自动驾驶产业落地加速，公司凭借前瞻卡位，或将受益于L4 概念定价下的估值提升。
投资建议
公司作为中国客车前二车企，持续引领行业出口高增长，自身报表有望加速修复。叠加三龙品牌整合与管理层换届顺利落地，有利于后续集采推进及其他效率提升工作落地。我们看好公司持续受益于客车出口强贝塔，并兑现管理变革落地，经营拐点向上的个股阿尔法。预计公司2025-2026 年归母净利润4.0 亿元、7.1 亿元，对应当前股价PE 为29X、16X。
风险分析
1、 行业景气不及预期。客车作为规模定制化工业品，下游旅游、公路客运、公交等需求终端具备周期性，若因出行受限、政策制约等突发因素导致需求承压，行业景气度或低于预期。
2、 海外客户拓展进度不及预期。海外客车细分区域市场较为分散，未来若出口国额外施加关税等贸易壁垒导致公司产品附加成本增加或市场准入受限，客户拓展进度或将低于预期。
3、 原材料采购价格及人民币汇率大幅波动。公司直接材料（零部件为主）成本占比高，原材料价格大幅波动或导致短期成本有所承压；此外，人民币汇率大幅升值或对公司短期出口业务盈利能力产生负面冲击。
4、 行业竞争格局恶化。当前国内客车企业加速布局出口，海外奔驰等竞争对手加速研发新能源客车，行业竞争加剧或导致公司市占率下滑。