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机构：国信证券
研究员：张衡/陈瑶蓉
用户数保持增长，用户粘性持续提升。平台MAU、DAU 分别达到3.76 亿、1.17亿，同比分别增长8%、9%、创历史新高；活跃用户日均使用时常达到112 分钟、同比增长6%；月付费用户0.35 亿，同比增长17%。
广告增速表现优异，基数效应导致游戏营收同比下滑。1）1-3Q 广告业务实现营收44.5 亿元，同比增长20%；主要受益于效果类广告增长显著（同比增长超过30%）；其中Q3 单季度实现营收25.7 亿元，同比增长23%、相比上半年进一步加速，效果广告拉动明显；当前广告客户AIGC 素材相关消耗占比达到55%、AI 所带来的投放效率提升10%以上，未来在AI 等新技术加持之下，广告业务有望保持较高增速；客户方面，排名前五的广告垂类分别是游戏、网服、数码家电、电商以及汽车，平台用户生态持续改善之下、商业化价值有望持续提升；2）Q3 移动游戏实现营收15.11 亿元、同比下滑17%，们主要在于《三国谋定天下》所带来的高基数效应；新品方面，10 月推出的《逃离鸭科夫》全球销量突破300 万份、表现亮眼；《三国：百将牌》有望在2026 年Q1 上线，进一步丰富游戏矩阵；3）增值服务Q3 实现营收30.23亿元亿元，同比增长7%，大会员、直播等业务增长稳健。
风险提示：用户增长低于预期风险；商业化低于预期风险；监管政策风险；内容成本上升高于预期风险等。
投资建议：看好商业化潜力，维持“优于大市”评级。考虑到广告业务表现优异以及良好的成本费用控制能力，我们上调盈利预测，预计公司2025/26/27 年归母净利润分别为12.23/20.41/32.51 亿元（ 前值为7.56/17.61/29.42 亿元），经调后净利润分别为25.48/33.66/45.76 亿元（前值为20.81/30.86/42.69 亿元），对应同期31/24/17x PE。公司社区及用户优势显著，AI 等新科技加持下游戏、广告及增值服务等业务均存在较好的成长空间，当前市值及估值具备较好的向上弹性，我们看好公司长期发展潜力，维持“优于大市”评级。