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机构：国海证券
研究员：戴畅/陈梦竹/詹广鹏
小鹏汽车2025 年11 月17 日发布2025 年第三季度报告：2025Q3 实现营收203.8 亿元，同比增长101.8%；实现GAAP 净亏损3.8 亿元，同/环比收窄78.9%/20.3%；Non-GAAP 净亏损1.5 亿元，同/环比收窄90.1%/60.6%。
投资要点:
2025Q3 营收同比大增，公司毛利率创新高。2025Q3 公司实现营收203.8 亿元，同/环比分别为+101.8%/+11.5%，其中汽车收入180.5 亿元，同/环比为+105.3%/+6.9%，同环比增长主要由于新车型交付量增加所致。
服务及其他收入为23.3 亿元，同/环比为+78.1%/+67.3%，同环比增长主要由于售后服务收入增长以及向汽车制造商（“制造商”）提供的技术研发服务（“技术研发服务”）收入增长。2025Q3 归母净利润亏损3.8亿元， 同/ 环比收窄78.9%/20.3% ； 毛利率为20.1% ， 同/ 环比为+4.8pct/+2.8pct，汽车毛利率13.1%，同/环比为+4.5pct/-1.2pct，同比增长主要由于持续的成本降低所致，环比下降主要由于产品换代所致。费用方面， 2025Q3 研发开支为人民币24.3 亿元， 同/ 环比+48.7%/+10.1%，同环比增加主要由于公司扩充产品组合以支持未来增长，与新车型及技术开发相关的开支增加所致。销售及一般管理费用为24.9 亿元，同/环比为+52.6%/+15.0%，同环比上升主要由于销量上升带动向特许经营店支付的佣金增加以及营销及广告开支增加所致。
销服服务网络持续完善，2025Q4 交付指引创新高。目前公司已有销售门店690 家，覆盖全国242 个城市；小鹏自营充电站2,676 座，包括1,623座小鹏S4 及S5 超快充站。2025Q4 公司预计交付量12.5~13.2 万辆，同比增长36.6%~44.3%，环比增长7.8%~13.8%；预计总营收215 亿元~230 亿元，同比增长33.5%~42.8%，环比增长5.5%~12.9%。
“一车双能”新纪元开启，打造面向全球的具身智能公司。2025 年小鹏科技日成功举办，公司定位升级为“物理AI 世界的出行探索者，面向全球的具身智能公司”。同时，第二代VLA 大模型与三大具身智能产品齐发。小鹏X9 超级增程已于11 月20 日上市，公司正式进入“一车双能”产品周期。小鹏首款鲲鹏超级增程车型X9，综合续航达1,602km 的车型，已于11 月20 日正式上市。同时，公司海外市场持续发力，全球化战略取得重大突破。2025 年1-9 月，公司海外累计交付量突破2.9 万台，同比猛增125%。小鹏正式在印尼、奥地利落子本地化生产布局,并启动德国慕尼黑研发中心。
盈利预测和投资评级：公司一车双能新品周期开启，同时，公司定位升级为“物理AI 世界的出行探索者，面向全球的具身智能公司”。我们预计公司2025-2027 年营业收入为770、1215、1556 亿元，同比增速为88%、58%、28%；实现归母净利润-13、23、54 亿元。对应EPS 为-0.68、1.22、2.83 元人民币，对应当前股价的PS 估值分别为1.85、1.17、0.92倍，维持“买入”评级。
风险提示：新能源汽车销量增速不及预期；汽车行业竞争加剧风险；新车开发进程不及预期；细分市场竞争加剧风险；智能化发展进度不及预期。