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机构：天风证券
研究员：陈金海
2025 年前三季度，中国国航营业收入1298.26 亿元，同比增长1.31%；毛利润91.70 亿元，同比增长9.12%；毛利率7.06%，同比提高0.51 pct；利润总额13.55 亿元，同比增长25.60%；归母净利润18.70 亿元，同比增长37.31%；扣非归母净利润16.44 亿元，同比增长279.95%。业绩高增长，主因扩大免签带来的国际客运业务高增长。2025H1，国际客运的营业收入占比24%，同比提高3pct，国际客运收入同比大幅增长16%。
国际航线量价有望提升
2025 年1-9 月，中国国航国际航线ASK 同比增长14.0%、客运量同比增长15.3%、RPK 同比增长14.9%、客座率同比提升0.6 pct；同期，免签入境外国人数同比增长52%。10 月，三大航占上市航司国际航线RPK 比例83%、国际航线的RPK 占比均位居上市航司前列，更加受益于国际客运客运量高增长。中国国航2025-27 年宽体飞机数量预计同比增速-4%、2%、7%，如果国际航线需求增速超过宽体客机数量增速，而飞机利用率、客座率上升空间有限，那么国际航线票价有望提升、营业收入有望高增长。
国内航线收入有望增长
2025 年10 月，上市航司ASK 同比增长6.4%，国际航班ASK 同比增长14.3%、RPK 同比增长20.1%，国内航班ASK 同比增长3.6%、RPK 同比增长5.7%。上市航司运力增速与国内航班需求增速相近，而国际航班需求高增长，吸收较多新增运力，使得国内航班供需改善。中国国航内地航线2025H1 客公里收益同比下降6.23%，未来受益于供需改善，客座率有望上升、票价有望上涨，叠加国际航线量价有望提升，增速中枢有望上行。
下调盈利预测，维持评级
因航空需求复苏不及预期，下调2025-26 年归母净利润至20、60 亿元（原预测103、128 亿元），引入2027 年预测归母净利润94 亿元，对应PE分别为76、25、16 倍。考虑到国际航线需求有望高增长，带动盈利快速增长，维持“买入”评级。
风险提示：全球经济增速下行，燃油价格大幅上涨，入境游增长不及预期，人民币继续贬值，国际运营风险，安全运营风险