首都在线(300846)：经营质量不断改善 AI+全球化布局描绘智算蓝图-格隆汇

机构：长江证券
研究员：宗建树

　　事件描述
　　首都在线发布2025 年三季度报告，公司Q3 单季度实现营收2.97 亿，同比减少12.52%；实现归母净利润-0.28 亿，同比增长47.55%；实现扣非归母净利润-0.39 亿，同比增长31.85%，利润端明显缩亏，营收端结构逐步向高质量业务主动调整。年初至今经营性活动现金流净额实现0.87 亿元，同比下降49.77%。费用端较去年同期除销售费用率提升外，研发费用率和管理费用率均下降，销售/管理/研发费用率分别为6.02%/11.34%/5.17%。
　　事件评论
　　营收主动性结构调整，经营质量不断提升。公司核心业务分为IDC 业务和云计算业务，云计算业务包含计算云（GPU）和智算云（GPU）。近年来，受国内互联网市场增速放缓、运营商政策调整等因素影响，传统IDC 行业发展承压。公司对IDC 业务进行战略调整，聚焦高功率智算中心建设，强化AIDC 业务战略布局。同时，策略性缩减低毛利传统IDC业务，以提升整体经营质量。公司Q3 单季度毛利率为11.91%，同比去年明显改善提升5.53pct。
　　多指标彰显公司成长潜力与强运营能力。截至2025 年三季度，公司使用权资产期末1.61亿，较上年度末增加202.25%，租赁负债期末1.28 亿，较上年度末增加256.06%，主要系公司通过融资租赁直租式采购的设备增加所致，数值大幅增加彰显公司基础设施进入加速建设周期，明年基本面有望出现拐点。年初至报告期末公司资产处置收益较上年同期增加513.46%，主要系公司持续推进设备更新与优化，部分批次设备处置价格高于账面净值所致，彰显公司优秀的运营能力和管理能力。
　　坚定全球化布局，加强国内核心节点建设，智算谱写新篇章。今年以来公司在怀来、芜湖的数据中心陆续开工，这些智算项目的落地，将与首都在线的门头沟、宿迁、海南智算集群协同构建起覆盖华北、华南、西北、长三角的全国一体的智算网络，同时依托公司全球云网一体化积淀，进一步强化“国内+海外”算力服务能力。2025 年9 月，公司与广西玉林市政府签署战略合作框架协议，双方将充分整合各自优势资源，在建设国产异构算力适配中心、建设智能算力万卡集群、建设智算生态、建立智算人才培养与实训基地、打造算力出海基地和枢纽东盟等方面开展合作，携手推进合作共赢，助推玉林高质量发展。
　　公司将以智算使能者角色，与行业伙伴共拓全球业务、推动异构融合、构建开放生态。公司坚定全球化布局，掌握稀缺节点资源；聚焦重点客户发展，积极突破传统服务模式，拓展双方合作范围和内容，且加强国内核心城市IDC 资源建设。预计2025-2027 年公司实现归母净利润-1.5/-0.7/0.5 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、下游需求不及预期的风险；
　　2、国家产业政策调整的风险；
　　3、智算云及IDC 投资规划不及预期的风险。