网易-S(09999.HK)：看好游戏出海、新游上线及AI赋能深化驱动成长-格隆汇

机构：开源证券
研究员：方光照

　　递延收入高增积蓄增长动能，看好出海及新游驱动成长，维持“买入”评级公司2025Q3 实现营业收入284 亿元（同比+8.2%，环比+1.7%），归母净利润86亿元（同比+31.8%，环比+0.2%）。Q3 毛利率为64.1%（同比+1.2pct），销售/管理/研发费率分别为15.7%/4.1%/16.0%（同比+1.2/-0.1/-0.9pct），净利率为31.0%（同比+5.4pct），盈利能力提升主要得益于股票投资公允价值变动收益及较低的净汇兑损失。截至2025Q3 末，公司合同负债达195 亿元（同比+25%，环比+15%），递延收入逐步释放或驱动业绩延续高增。基于Q3 业绩，我们下调2025-2027 年业绩预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为357/383/429（前值375/405/464）亿元，当前股价对应PE 分别为16.6/15.5/13.8 倍，我们看好储备游戏逐步上线、优质产品出海、AI 赋能深化共同驱动公司业绩增长，维持“买入”评级。
　　《梦幻西游》彰显长线运营实力，出海及新游研发持续推进，增长动能强劲2025Q3 游戏及相关增值服务实现收入233 亿元（同比+11.8%，环比+2.3%），同比增长源于《梦幻西游》端游、《蛋仔派对》及新游《燕云十六声》等，环比增长源于《梦幻西游》端游、《逆水寒》手游等；毛利率为69.3%，同比+0.5pct。
　　自Q3 起《梦幻西游》端游最高同时在线人数连创四次新高（11 月2 日破358 万），经典游戏焕新表现彰显公司长线运营实力，《天下》等老游戏全面升级或驱动流水回升。海外产品日趋丰富，《命运：群星》登顶欧美多地iOS 下载榜，《燕云十六声》海外版本24 小时玩家超200 万，出海或贡献增量。《无限大》9 月实机演示视频B 站播放量超700 万，《遗忘之海》计划2026 年同步上线PC 端、手机端及主机端，新游上线或为业绩增长提供强劲动能。
　　云音乐盈利能力提升，有道AI 相关收入高增，AI 持续全面赋能云音乐持续优化收入结构，Q3 实现收入19.6 亿元（同比-1.8%），毛利率同比提升2.6pct 至35.4%，推出“AI 调音大师”，为用户打造“千歌千面”体验。有道继续以AI 驱动业务创新，Q3 实现收入16.3 亿元（同比+3.6%，环比+14.9%），主要系在线营销服务同比增长。Q3 有道领世收入同比增长超40%，用户留存率超75%（2024Q4 约70%）。AI 驱动订阅服务收入约1 亿元，同比增长超40%，创历史新高。我们看好AI 持续赋能音乐、教育业务，驱动公司成长。
　　风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期，老游戏流水下滑等风险。