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机构：国盛证券
研究员：李梓语/王玲瑶
复盘股权结构：子公司结构落成，扩店与激励共同推进。万辰实控人王泽宁先生持股34.4%，主导量贩零食业务的收购及拓展，万辰的并购之路沿着“ 设立控股子公司-向子公司提供财务支持-推动股权激励-收回少数股东权益”的路径演进。2022-2023 年公司陆续收购零食工坊、陆小馋，与好想来、来优品、吖嘀吖嘀、老婆大人创始团队共同设立子公司。2024-2025年陆续收回核心子公司南京万好及南京万优少数股东权益，增厚母公司净利润。万辰在2022 年完成量贩业务布局板图之后即推行长效股权激励，2022-2024 年股权激励均锚定收入端快速成长，当前均顺利达成激励目标，2025 年股权激励转向利润端增长。
复盘股价走势：成长驱动清晰，新店型打造储备未来催化。万辰自2024年7 月进入股价上行通道以来，至今涨幅超8 倍，股价上涨核心驱动因素在于净利率提升、少数股东权益收回、新店型打造，当前公司净利率逐季提升，充分印证公司盈利模式的稳定性，同时少数股东权益收回正逐步进行。我们认为后续核心驱动公司打开市值空间的催化因素在于新店型的打造，目前万辰迭代多种店型，后续前端门店加速布局或后端供应链体系打磨成熟均有望催化公司价值进一步凸显。
盈利预测：万辰集团当前正处渠道红利集中释放阶段，优秀单店模型、精细管理、品牌效应支撑公司高速扩店，多品类折扣新店型后续有望接棒成长。我们预计2025-2027 年公司营收有望同比+56.0%/+14.9%/+9.4%至504.3/579.6/633.8 亿元， 归母净利润同比+339.5%/+53.4%/+28.5%至12.9/19.8/25.4 亿元。首次覆盖，给予 买入”评级。
风险提示：新店型打磨不及预期，行业竞争加剧，加盟商盈利能力承压，净利率提升不及预期，少数股东权益收回节奏不及预期，假设及测算不及预期。