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机构：中金公司
研究员：邓学/李诗雯/任丹霖/荆文娟/朱镜榆/司颖
投资亮点
首次覆盖禾赛-W（02525）给予跑赢行业评级，目标价182.50港元，基于P/S 估值法，对应6.0x 2026e P/S。理由如下：
全球领先的激光雷达解决方案提供商，率先实现盈利。公司2021-2024 年连续四年位居全球激光雷达总营收榜首，市场份额领先。4Q24 公司首次实现单季度盈利，成为全球首家且唯一实现盈利的上市激光雷达公司，在行业中具有里程碑意义。
三大护城河构筑竞争优势。公司凭借芯片化技术、自建自动化产能及广泛的客户资源，构建了核心护城河。公司是行业内芯片化技术的引领者，已迭代至第四代芯片架构，推动产品降本与结构紧凑化。自建产能保障交付能力并通过规模效应摊薄成本。在客户方面，公司服务国内外主流车企，并与Robotaxi 头部公司深度绑定，进一步切入机器人领域。
多因素推动行业进入高速成长期。随着城市NOA 功能普及、L3 开始布局，以及激光雷达价格下探，我们预计2025/2028 年中国车载激光雷达出货量分别突破300 万/1,000 万台，CAGR 为58%，机器人（如割草机、物流机器人）领域也成为新的增长极，海外市场静待爆发。
我们与市场的最大不同？市场担心行业竞争加剧公司盈利承压，我们认为公司完善的产品矩阵及国内外客户储备,以及技术降本能力将保障其利润率水平。
潜在催化剂：海外订单逐步兑现，机器人激光雷达进入放量期。
盈利预测与估值
我们预计公司25-26 年EPS 分别为2.33 元、3.81 元，营收分别为31 亿元、43 亿元，2024-2026 年CAGR 为43%。当前禾赛H 股对应5.4/4.0 倍2025/2026 年P/S，美股对应5.5/4.0 倍2025/2026 年P/S。我们采用P/S 估值，给予公司H 股/美股6.0x 2026e P/S，港股和美股目标价分别为182.5 港元/23.5 美元，较当前H 股/美股股价有53%/52%的上行空间，对应Non-GAAP 35x 2026e P/E。
风险
技术路线迭代风险，客户集中度高与订单不确定性，搭载率不及预期，行业竞争加剧与下游客户降价压力，业绩预测与估值不及预期。