海康威视(002415)：经营质量持续改善 AI大模型产品逐步落地-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：应瑛

　　核心观点
　　2025 年前三季度，公司实现营业收入657.58 亿元，同比增长1.18%；实现归母净利润93.19 亿元，同比增长14.94%。其中，主业SMBG经销商渠道去库存和运营模式调整完毕，海外及创新业务持续增长。随着公司持续进行经营质量管控，积极拥抱大模型发展趋势，我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为952.68/1035.60/1141.56 亿元，同比分别增长3.00%/8.70%/10. 23%，归母净利润为136.27/154.14/173.83 亿元，同比分别增长13.78%/13.11%/12.77%，对应PE 20/18/16 倍，维持“买入”评级。
　　事件
　　2025 年前三季度，公司实现营业收入657.58 亿元，同比增长1.18%；实现归母净利润93.19 亿元，同比增长14.94%；实现扣非归母净利润89.71 亿元，同比增长10.06%。2025 年第三季度，公司实现营业收入239.40 亿元，同比增长0.66%；实现归母净利润36.62 亿元，同比增长20.31%；实现扣非归母净利润34. 82 亿元，同比增长19.73%。
　　简评
　　持续推进“以利润为中心”的策略，经营质量加速优化。2025 年前三季度，公司实现营业收入657.58 亿元，同比增长1.18%；实现归母净利润93.19 亿元，同比增长14.94%。单Q3 实现营业收入239.40 亿元，同比增长0.66%；实现归母净利润36.62 亿元，同比增长20.31%；其中Q3 毛利率达到45.67%，同比提升1.65pct。
　　截至Q3 末，公司应收账款与应收票据总额降至359.69 亿元，较25H1 下降12.88 亿元，较年初大幅下降46.64 亿元；前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为136.97 亿元，同比增长426%，创公司同期历史新高。
　　主业SMBG调整完毕，海外及创新业务持续增长。分业务看，公司国内主业积极把握交通、电子电器、石化煤炭、智慧商贸、电力央企等G 端和B 端行业机会，并加速推动SMBG 经销商渠道去库存和运营模式调整。
　　其中SMBG三季度的营收同比降幅已收窄至个位数，而其毛利额和扣费毛利额（分部利润）均已实现同比正增长。境外主业方面，公司除美国、加拿大、印度外的市场均保持良好增长，非经项目的收入占比已提升到30%左右。创新业务侧，受益于汽车、锂电、电子电器和物流、交通等下游行业需求的拉动，海康机器人、海康汽车电子、海康睿影等创新业务均实现了较高的收入增速。
　　积极拥抱AI 大模型落地，逐步探索AI 商业化。基于全面的感知能力和丰富的行业经验，公司自研的多模态物联感知大模型在周界、行为分析、文搜、毫米波/X 光安检等众多产品上持续迭代升级。应用层面，公司AI大模型技术既在内部运营的智能客服、智能配单等认知应用上得到大规模推广，智能体应用也在工业设备的故障诊断、科学仪器的色谱分析仪、海康睿影的X 光工业检等产品上获得广泛应用。同时，公司逐步开始探索AI产品的商业化，一方面以AI 开放平台支撑丰富的AI 产品，辅以培训赋能和AI 工具，加速AI 产品落地；另一方面，依托公司销售网络推进AI 大模型产品走进下沉市场。
　　投资建议：随着公司对业务高质量管控，持续探索AI 产品应用，叠加创新业务及海外市场保持增长，预计公司业绩将继续向好， 2025-2027 年营业收入分别为952.68/1035.60/1141.56 亿元，同比分别增长3.00%/8.70%/10.23%，归母净利润为136.27/154.14/173.83 亿元，同比分别增长13.78%/13.11%/12.77%，对应PE20/18/16 倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　（1）地缘政治环境风险：全球地缘政治不确定性增大，局部冲突持续。制裁与市场准入限制加剧，贸易保护主义、高关税政策和地缘政治冲突升级可能进一步压缩海外市场空间；（2）汇率波动风险：公司海外业务以美元等外币结算，汇率短期大幅波动可能导致汇兑损失，新兴市场货币贬值则挤压产品毛利，尽管采取对冲工具，长期汇率不确定性仍对盈利稳定性构成挑战；（3）全球经济下行风险：主要经济体增速放缓，若出现全球　　衰退，企业及政府客户IT 预算收缩，将直接抑制安防与数智化解决方案需求。同时，美国关税等贸易保护主义抬头加剧市场拓展成本，增加坏账风险；（4）技术更新换代风险：AI、大数据等技术迭代迅猛，行业技术周期缩短至18 个月。AI 大模型、多模态感知等技术投入进入关键期，若商业化不及预期，将导致资源浪费。面对激烈竞争，若不能紧跟前沿技术（如大模型、边缘计算）并推动创新，可能因产品滞后失去市场份额，叠加合规成本上升，未来发展不确定性加大。