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机构：中信建投证券
研究员：崔世峰/许悦
北森业务壁垒稳固，一体化架构驱动产品具备差异化优势。
AI 面试官等产品ROI 可明确衡量，预计落地路径清晰。关注并购整合带来的成本协调效应和后端客户转化，行业有望加速整合。我们预计公司FY2026-28 年营业收入分别为11.4/13.3/15.5亿元，同比增长21%/16%/17%；IFRS 归母净利润预计分别为0.01 亿/1.16 亿/2.23 亿，对应IFRS NPM 0.0%/8.7%/14.4%。当前股价交易于FY27 3.8x P/S，参考公司Rule of 40 Score，我们认为公司仍然存在明显折价，维持“买入”评级。
事件
北森持续兑现SaaS 标准化模型，维持稳健增长且扭亏为盈FY1H26，云业务营收达到人民币5.16 亿元，同比增长18.2%，其中云端HCM 订阅收入为4.14 亿元，同比增长22.2%，板块占总营收比例提升至80.3%，表明公司已成功转型为以订阅为主的高质量增长模式；专业服务收入为1.02 亿元，同比增长4.2%，增速放缓。毛利率方面，云端HCM 毛利率82.7%，较去年同期提升2.3pct，主要得益于标准产品的规模化效应及AI 产品的高毛利贡献；专业服务毛利率12.9%，较去年同期提升3.5pct，反映了实施交付效率的改善。FY1H26，整体毛利率达到68.9%，提升4.4pct。Non-IFRS 净利润实现1,959 万元，相比去年同期亏损3,416万元，提前实现扭亏为盈。
AI 商业化成为ARPU提升的新引擎
相比于海内外同行，北森在AI 产品商业化方面落地进度更快，“AI
Family”贡献了超过2,600 万元的新签合同额，其中A I 面试官已渗透约410 家客户。这证明了AI 产品在存量客户中的Upsell 逻辑已经跑通：AI 产品以独立SKU 或增值包形式销售，凭借高毛利和清晰的ROI（如AI 面试官直接替代人工筛选成本），在不增加交付重人力的前提下直接增厚ARR。随着AI 签约额预期在FY26 突破6000 万元，AI 将成为继Core HCM 之后，支撑NDR长期维持在100%以上的第二增长曲线。AI 落地更加迅速的重要原因在于，A I 陪练、领导力教练等替代的并非传统HR 部门的IT预算，而是业务部门的培训预算，更贴近提升人效，不单纯是降本的逻辑，而可能带来增收，因此企业支出意愿相对更高。
AI 及国产替代可能成为北森在大型企业的突破口。4 月的点评中，我们曾提到“国央企往往是大体量客户，偏好本地化部署+单品招标，而北森产品为云原生架构，不支持本地部署，因此实际上北森受益于国产替代的幅度可能不如同行。”但随着AI 产品落地，公有云+AI 部署的模式接受度有所提升，而AI 产品竞争力又受益于北森过去在垂直领域的深耕积累，因此国央企采购AI 产品下公司的竞争环境反而有所改善。根据IDC，2025年上半年，北森在中国HCM SaaS 市场占有率约为15%，连续九年保持第一，且进一步拉大了与第二名的差距。
此外，随着产品逐步打磨，北森的产品在万人以上企业的接受度也有所提升，国产替代趋势下公司的受益敞口实质性扩大，提振了中期维持15-20%增速的确定性。
北森控股的AI 产品切中劳动力市场“人海战术”痛点，将其转化为具备爆发力的SaaS 变现模型。1）在招聘端，面对中国每年超1,000 万的高校毕业生及蓝领社招需求，仅校园招聘一项，若按每人投递10 份简历计算，便对应着每年高达1 亿人次的面试筛选规模，若按照10 元/次的单价测算，对应超10 亿元的刚需市场。蓝领方面，中国拥有约4 亿蓝领就业群体，在餐饮、服务等行业流失率较高，这意味着每年仅存量岗位的替换招聘便能产生数亿人次的面试需求，以北森A I 面试官10 元/次的低门槛单价测算，仅此单一场景便对应着数十亿元的刚需市场。2）培训领域，根据CEIC，截至2023 年底行业从业人员规模已达2359 万人，面对庞大且高流失的一线销售队伍，企业承担较高重复培训成本。北森的AI 陪练产品能够以极低的边际成本替代传统“老带新”的人力培训，若以100 元/人/年的价格切入，仅覆盖这一垂直领域便能直接撬动超23 亿元的Saa S 增量市场。
关注并购整合带来的成本协调效应和后端客户转化，行业有望加速整合。在增长端，并表酷学院直接推动了北森学习云业务的爆发式增长，A RR 同比提升305%，累计客户数逼近4,500 家。这不仅迅速补齐了北森在企业培训领域的短板，更为其AI 产品（如A I 陪练、A I 领导力教练）提供了庞大的存量客户池，降低新产品的获客成本。成本端，协同效应显著。由于北森构建统一的Paa S 平台，并购Saa S 产品后多数中后台岗位职能重复度较高，存在优化空间。因此，并购后整合执行有望明显提振利润率水平，并在后续期间逐步向既有客户交叉渗透其他模块产品。
投资建议：我们预计公司FY2026-28 年营业收入分别为11.4/13.3/15.5 亿元，同比增长21%/16%/17%；IFRS 归母净利润预计分别为0.01 亿/1.16 亿/2.23 亿，对应IFRS NPM 0.0%/8.7%/14.4%。当前股价交易于FY27 3.8x P/S，参考公司Rule of 40 Score（收入增速+FCF 利润率水平），我们认为公司仍然存在明显折价，维持“买入”评级。
风险分析
行业竞争激烈：HCM Saa S 市场参与者众多，国际巨头（如SAP、Orac le）和本土竞争对手（如用友、金蝶）均在加速布局。北森虽为市场领导者，但需持续投入以维持优势。
市场渗透率低：中国HCM SaaS 渗透率仍较低，若企业数字化转型放缓或市场接受度不及预期，可能影响客户增长。
AI 战略的高投入与低回报风险：北森投入大量资源开发AI 产品（如A I 面试官、招聘助手），但研发成本高昂，市场接受度和商业化效果尚未完全验证，可能进一步消耗现金流。
生态建设与协同风险：北森试图通过生态伙伴扩大影响力，但生态伙伴间的竞争、利益分配问题可能导致合作效果不及预期。
企业支出收缩：宏观经济波动可能导致企业削减人力资源管理预算，影响北森的客户续约率和A RR（年度经常性收入）。
政策监管风险：数据安全、个人信息保护等政策趋严，可能增加合规成本。