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机构：招商证券
研究员：丁浙川/李星馨
Q3 外卖大战竞争激烈，收入及利润低于预期。25Q3 公司收入为954.9 亿/+2.0%，经营OP 为-197.6 亿/-244.4%，经调整净利-160.1 亿/-224.8%，表现略低于一致预期。其中，核心本地商业分部收入674.5 亿/-2.8%，经营OP为-140.7 亿/-196.5%；新业务收入280.4 亿/+15.9%，OP 为-12.8 亿。
外卖&闪购：Q3 竞争影响下外卖单量稳健增长，UE 阶段性受损。1）外卖：7、8 月竞争烈度达到高峰，补贴影响下单量增长加速，收入同比下降，单均OP 显著亏损，但仍明显好于竞对，且高价值订单市占保持领先。展望Q4，外卖竞争有望更趋理性，预计单量增速环比降低，单均亏损改善。当前公司聚焦高价值用户及订单，竞争效率高于竞对，长期看预计市占企稳盈利回暖。
2）闪购：预计25Q3 闪购单量增速约为30%，竞争影响下OPM 仍为负。展望Q4，预计闪购单量增速环比持平，单均亏损环比小幅扩大。
到店：单量持续快速增长，收入增速及OPM 环比下降。预计Q3 到店GTV实现高双位数增长，但品类结构+外卖竞争等影响下预计收入增速为低双位数；再叠加竞争影响下会员等投入增加，预计OPM 环比下降。展望Q4，由于外卖竞争及到店竞争动作等影响，预计到店收入增速及OPM 环比下降。
新业务亏损好于预期，Keeta 进入巴西市场。25Q3 新业务收入280.4 亿/+15.9%，OP 为-12.8 亿，OPM 为-4.6%/-0.3pct。新业务OPM 明显改善主要因优选环比减亏显著+季节性因素下其他新业务盈利优化+Keeta 香港、沙特市场盈利表现改善。展望Q4，季节性原因、Keeta 新开城及进入巴西市场的前期投入下，预计亏损环比显著增加。
投资建议。公司Q3 表现受外卖竞争影响明显，但公司在高价值外卖用户心智及订单市占、经营效率上仍然具备明显领先优势；长期看公司核心业务成长性与壁垒仍具，海外探索继续打开想象空间。由于Q3 外卖竞争激烈，下调外卖业务OP 并调整公司2025/26/27E 经调整净利润为-154.6/147.5/456.3 亿；预计公司2025E 核心本地商业GMV 合计约2.7 万亿，给予0.3 倍PGMV，对应目标价141.9 港元，短期扰动不改长期投资价值，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧，需求复苏不及预期，新业务减亏不及预期。