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机构：申万宏源研究
研究员：王立平/刘佩
分业务看，羽绒服主业稳健增长，波司登品牌增长优异。分业务看，品牌羽绒服业务作为核心引擎，上半年收入同比增长8.3%至65.7 亿元，占总收入的73.6%。其中，波司登主品牌收入同比增长8.3%至57.2 亿元；雪中飞品牌收入小幅下滑3.2%，后续将聚焦性价比赛道，深挖“冰雪”及“运动”基因；冰洁品牌上半年启动重塑，聚焦新时代女性细分市场，打造差异化竞争优势，短期内因重启品牌及去库导致收入下降26%。第二大业务贴牌加工因关税政策、地缘政治及海外消费力低迷等不确定因素的影响，收入同比下降11.7%至20.4亿元。女装与多元化服装业务尚在调整期，收入分别下降18.6%和45.3%，但占比较小。
分渠道看，自营与加盟均稳健增长，零售网络稳步扩张。上半财年自营与加盟均实现稳健增长，其中自营收入同比增长6.6%至24.1 亿元，加盟收入同比增长7.9%至37.0 亿元，得益于公司在库存去化上对加盟商的支持，实际加盟的终端流水表现远高于收入增长。截止到9月30 日，公司羽绒服业务零售网点（不含旺季店）总数净增加88 家至3558 家，其中，自营渠道净增3 家、加盟净增85 家。财年内公司持续打造具有波司登基因的门店，巩固和拓展Top 店体系，打造门店聚类经营模式。基于顾客分层构建分店态精细化运营体系。
净利率稳步提升，费用投入总体平稳。上半财年公司毛利率同比小幅提升0.1pct 至50.0%。
其中，品牌羽绒服业务毛利率下降2pct 至59.1%，主要因毛利率较低的经销商渠道增速较快；贴牌业务通过供应链提效与降本，毛利率逆势提升0.4 个百分点至20.5%；女装业务毛利率下降1.9pct 至59.9%。费用方面，销售费用率同比上升1.7pct 至27.5%，主要是用于战略拓展头部势能门店及持续优化渠道结构和质量，管理费用率因员工持股计划的摊销及咨询费用减少，同比下降1.5pct 至7.2%。最终归母净利率提升0.5pct 至13.3%。
运营效率显著提升，库存及现金管理优异。上半财年公司库存周转天数较去年同期大幅下降11 天至178 天，主要因放缓了原材料采购节奏，以及进行了库存去化以便为旺季销售打下灵活健康的库存基础。截止到9 月30 日，现金及现金等价物约30 亿元，净现金值达到约103 亿元，较上年同期的约64 亿元净增加了38.8 亿元，总体现金流表现非常优异。
波司登深耕羽绒服行业四十余年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。维持盈利预测，预计FY26-28 年公司归母净利润分别为39.0/43.4/47.5 亿元，对应PE 分别为13/12/11 倍。中长期来看，公司在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，并积极拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望持续贡献增量，持续看好未来发展，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期；暖冬库存增加风险；行业竞争加剧风险。