华住集团-S(01179.HK)：本土酒店领军者的价值重构进行时-格隆汇

机构：国信证券
研究员：曾光/张鲁/杨玉莹

　　酒店行业具备供需飞轮效应，海内外均缔造千亿市值龙头。酒店行业具备供需飞轮效应（前端网络效应，后端规模效应），美国龙头依托全服务国际化品牌溢价市值领先，中国有限服务龙头背靠中国经济与创新模式快速跃升。
　　行业趋势：周期调整底部供需有望再平衡，供给结构性改革为成长主旋律。
　　酒店行业正处两年调整底部，后续供需关系有望再平衡：休闲旅游稳健增长、商旅需求基数走低；龙头储备店较高位回落，经营策略从OCC 优先转向最优RevPAR 推动价格企稳。长周期看，中国服务消费占比46%仍处提升通道，对标美国1980 年代住宿支出占比持续提升。供给端结构性机遇凸显：租金红利弱化下加盟商回归投资属性，估算连锁化率从40%（美国72%）提升至60-70%对应30-109%房量空间；其中龙头参考海外TOP5 市占率存翻倍潜力。
　　华住模式：穿越周期二十年，“产品-流量-回报-规模”模型重新定义有限服务酒店业。华住上市15 年门店与业绩CAGR 均超20%，背靠创始人与管理层战略远见与数字化高效组织，公司开创出一条中国特色有限服务酒店业的成长飞轮：1）强产品：经济型到中高端多品牌高效迭代，汉庭逆势成长、全季中端领先、桔子错位发展，满足差异化客群需求；2）强流量：会员规模突破3 亿居行业首位，中央预订占比超60%叠加大数据强化系统性收益管理；3）强回报：同店RevPAR 领先同业30-80%，人房比0.17，供应链降本超20%，驱动加盟商投资意愿；4）规模强势扩张：加盟门店增速维持15-20%。
　　成长展望：价值重估三段式叙事。1）门店扩张：率先推行属地化组织改革，六大区赋能大众酒店成熟模型下沉，预测2030 年经济型+中端门店达1.8 万家，市占率领先；2）品牌升级：中高端正站在"管理-产品-会员"飞轮蓄力期，事业部CEO 曾操盘桔子系转型从100 家扩至千家，兼具效率与品牌锐度；多品牌战略桔子水晶、城际初显成效，全季大观给予期待；流量端企业直连、外部合作导流，权益分层有更多设计空间；估算中高端单店年收费140-210万（为中低端1.5-3 倍），若突破则有望抬升盈利与估值中枢，预计2030年中高端近3000 家，届时集团利润空间近80 亿体量。3）模式进阶：对标海外酒店轻资产模型，长久期稳现金流支撑5%+股东回报，有望享估值溢价。
　　风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争恶化；中高端培育不及预期等。
　　投资建议：维持2025-2026 年经调整为净利润44.4/51.7 亿元，考虑轻资产效益提升及中高端发展，略上修公司2027 年净利润至58.6 亿元（此前为57.8亿元）。综合绝对估值和相对估值，预计公司未来1 年合理股价为43-45 元港币（对应26 年PE24-25x），较现价有15-20%的向上空间；若REVPAR 随商旅变化，公司2026 年业绩区间在50-54 亿元，维持“优于大市”评级。