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机构：中金公司
研究员：陈婕/林骥川
首次覆盖裕元集团（00551）给予跑赢行业评级，目标价19.46 港元，对应2026 年10.5 倍P/E，公司是全球运动鞋制造龙头，同时布局大中华区运动鞋服零售业务。理由如下：
运动鞋行业空间广阔、格局集中，裕元集团为运动鞋制造龙头，兼顾运动鞋服零售业务。据Euromonitor，2024 年全球运动鞋规模1,677 亿美元，预计未来5 年保持中单位数增长。全球运动鞋品牌份额集中，2025 年CR10 达57%，制鞋行业亦呈集中格局，裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，我们测算出货量份额超10%，附属公司宝胜国际是大中华区领先的运动鞋服零售商。2024 年裕元集团收入/归母净利润分别为81.8/3.9 亿美元，其中制造业务占收入/归母净利润的69%/89%，零售业务占收入/归母净利润的31%/11%。
以开发能力绑定优质成长客户，产能领先全球化布局。公司中高端鞋款开发能力强，以此深度绑定前两大国际品牌Nike/adidas，并与Asics、New Balance、Salomon、Arc’teryx 等全球知名品牌长期合作，我们估计公司前5 大客户占制造业务营收的比例保持在80-90%的较高水平。此外，公司产能出海走在前列，全球生产基地布局多元化。
海外品牌库存处于可控水平、加速产品创新下，制造业务业绩有望回归稳定增长。2026 年关税扰动或减弱，裕元集团主要品牌客户库存均处于可控状态，以Nike 为代表的品牌加速产品创新，叠加多个优质品牌的成长，我们预计2026 年制造业务收入端有望稳定增长，同时此前新建产能爬坡和产能负载不均问题改善，我们预计制造业务业绩有望修复。
我们与市场的最大不同？我们更看好公司主动优化客户数量和结构后重启增长，并以开发能力和全球化产能布局绑定优质品牌带来的业绩确定性，而且预测2026 年股息率达8.2%，提供安全边际。
潜在催化剂：客户复苏进度和订单超预期，生产效率提升超预期。
盈利预测与估值
我们预计公司2025-2026 年EPS 分别为0.23 美元、0.24 美元，2024-2026 年CAGR 为-0.4%。当前股价对应8.6 倍2026 年P/E。
基于2026 年10.5 倍P/E 给出目标价19.46 港元，较当前有23%的上行空间，首次覆盖给予跑赢行业评级。
风险
客户订单不及预期，产能扩张及爬坡不及预期，关税反复风险。