中广核矿业(1164.HK)：看好贸易修复及价格弹性兑现-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣/苗雨菲

　　公司1 月15 日公布2025 年第四季度运营报告，公司四季度旗下矿山生产702.5tU 天然铀，贸易方面则以76.26$/lbs 接收1592tU 天然铀，并以79.90$/lbs 交付2117tU 天然铀；全年维度来看，公司旗下矿山生产2699.0tU天然铀，以73.95$/lbs 接收4046tU 天然铀，并以73.92$/lbs 交付4613tU天然铀。我们认为25 年整体生产运营情况符合预期，且天然铀国际贸易业务25H2 交付价格相对25H1 有明显修复，25FY 来看接收/交付天然铀价格整体相当，我们看好国际贸易业务盈利在2025 全年维度得以修复。我们重申公司是业绩对现货弹性最大的天然铀生产商之一（26~28 年销售框架协议定价机制中现货价格占比达70%），继续看好全球核能复兴共振下，天然铀价持续位于上行通道，带动公司盈利、估值双击。维持“增持”评级。
　　25 年产量持平微降，26~27 年产销规模有望扩大公司旗下矿山25 年全年生产2699.0tU，同比-2%，其中奥公司（Ortalyk）扎矿（Zhalpak Deposit）有序爬产，同比+68%，但谢公司（Semizbay-U）伊矿（Irkol Mine）产量进入退坡，同比-18%。向后展望，根据公司25 年6月公布的26~28 年销售框架协议，26~27 年包销量为1438/1617tU，若以此锚定权益产量规模，根据49%持股比例反算得到26/27 年旗下矿山生产规模约为2935/3300tU，同比+9%/+12%；其中谢公司为820/800tU，同比-5%/-2%，进入退坡周期；奥公司为2115/2500tU，同比+15%/+18%，增长主要系中矿（Central Mynkuduk Deposit）和扎矿有序爬产。
　　国际贸易交付价格明显回暖，全年利润有望修复公司25Q1~Q4 天然铀贸易交付价格为56.44/71.81/75.18/79.90$/lbs，交付数量为735/603/1158/2117tU，接收价格为72.45/67.62/76.69/76.26$/lbs，接收数量为502/910/1042/1592tU，交割价格和交付量均为前低后高分布；全年维度来看，以73.95$/lbs 接收4046tU 天然铀，以73.92$/lbs 交付4613tU天然铀，整体接收/交付均价相当，考虑到25H2 交割规模约占全年70%且毛差有所修复，有望带动全年维度国际贸易业务利润修复。
　　天然铀列入美国section232 关键矿产，或拉动补库周期提前到来1 月14 日，美国总统特朗普签署“第232 条款”行政命令，调查认定天然铀为“加工关键矿物及衍生产品”（PCMDPs）。根据行政令，美国将采取一切适当行动以确保拥有充足的天然铀供应并缓解供应链的脆弱性，叠加25年9 月美国能源部部长在IAEA 表示“美国需要增加战略铀储备，以对冲俄罗斯供给收缩影响，提振美国核电发展中长期信心”，我们认为美国补库周期有望提前到来，天然铀供需持续趋紧下铀价有望持续位于上涨通道。
　　盈利预测与估值
　　由于哈原工矿山生产计划的调整，25 年公司旗下矿山产量有所下降，我们下调公司25 年归母净利润-34%至2.31 亿港币；在全球核电政策积极催化下，我们对26/27 年天然铀现货价格预测更加积极，叠加矿山排产调整，我们维持26 年归母净利润10.39 亿港币，上调27 年归母净利润+21%至13.63亿港币，对应EPS 为0.03、0.14、0.18 港币。我们参考BBG 可比公司2026年估值中枢（29.6xPE），给予公司2026E 29.6xPE（前值21.5xPE），目标价4.05 港币（前值3.01 港币）。维持“增持”评级。
　　风险提示：核电事故风险，行业需求不及预期。