腾讯控股(0700.HK)：4Q广告预期稳健增长 AI小程序加码布局-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/丁骄琬

　　我们预期腾讯4Q25 营收同比增长13%，经调整归母净利润同比增长16%至643 亿。分业务看，4Q 游戏、广告、金融科技的收入有望分别同增16%、20%、9%。腾讯中短期催化剂来自：①26 年多款头部新游计划双端上线，《逆战：未来》已稳居iOS 畅销榜前列，我们预期其首年流水有望达35-70亿元；②广告投放效率持续受益于AI，同时广告模型持续迭代；③微信上线小程序AI 代码开发工具，同时加大生态扶持力度，AI 小程序的tokens和渗透率中期有望释放。我们下调目标价至792 港元，主因4Q 游戏递延收入预测略有调整，维持“买入”评级。
　　游戏业务：4Q 收入预期同增16%，26 年头部储备丰富我们预计腾讯4Q 游戏收入同增16%，环比增速放缓主因《三角洲》递延周期较长，四季度国内暂无新游上线。《逆战：未来》双端已于1 月13 日上线，官方1 月15 日宣布玩家规模突破1000 万，我们预估首年流水有望达35-70 亿元。我们认为，该游戏补足了腾讯当前PVE 射击赛道的空缺。相较于《三角洲》和《无畏契约》，割草玩法学习门槛极低，通过高频次的感官强刺激和压力快速释放吸引新玩家。微信公开课1 月表示，后续小游戏iOS渠道苹果或抽成15%（腾讯暂不抽成）。26 年重点储备项目：《洛克王国：世界》定档3 月，《王者荣耀世界》春季待上线，以及《失控进化》《异人之下》《怪物猎人：旅人》《彩虹六号》等。
　　腾讯加码AI 小程序布局，金融科技收入保持稳健增长我们预期腾讯4Q 金融科技收入同增9%，主要系社零增速有所放缓。公司算力仍优先保障内部使用场景。我们认为，AI 小程序有望打通电商、出行、本地生活等场景，26 年或迎来集中放量，token 调用量、付费渗透率与ARPU具备进一步提升空间。根据微信公开课，25 年AI 应用小程序变现规模同增108%，eCPM 同比提升75%。近期微信持续加码对AI 小程序开发者的支持：①开发端降低门槛：联合CodeBuddy 上线小程序AI 代码工具，支持主流Agent 开源框架，并推出Agent UI 开源组件；②推出AI 小程序成长计划，向开发者开放数据库、云函数等后端能力；③提供免费token 额度，并在运营端配套数据分析工具。
　　AI 驱动长尾广告预算增长，微信小店释放社交潜能我们预期腾讯4Q 广告收入同增20%。中短期看，长尾广告主预算上涨更为明显；驱动力集中于AI 带来的效率提升，包括广告大模型参数扩展，以及自动化投放工具持续迭代。微信在广告位扩张方面相对克制，但仍为重要的增速调节手段。微信小店方面，平台逐步向类货架电商演进，例如在“订单与卡包”页面，引入基于社交关系的商品推荐流，并持续探索差异化社交电商玩法，如送礼物、一起买、点赞买等功能。根据微信公开课数据，25 年微信小店GPM（每前次广告展示带来的成交额）较24 年增至1.5 倍，月均动销商家数同比增长70%，用户结构呈现年轻化趋势。
　　盈利预测与估值
　　展望25-27 年，我们分别调整腾讯收入预测-0.5/-0.8/-0.3%，主因游戏递延收入预测略有变更，调整经调整归母净利润-0.9/-0.6/-0.5%至2631 亿、2994亿与3425 亿元，主要系上调AI 投入费用。我们根据 SOTP 估值，给予腾讯目标价792 港币（前值792.53 港币），对应腾讯26 年21.6 倍PE 估值（前值对应21.7 倍）。维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏递延周期较预期更长，支付业务因社零增速不及市场预期。
　　资本支出低于预期，或AI 投入导致经营利润增速低于预期。