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机构：长江证券
研究员：蔡方羿/米雁翔
中国烟草行业实行“一套机构、两块牌子”形式的国家烟草专卖治理体系，2024 年全行业工商税利16008 亿元（占财政收入7%）。中烟香港作为中国烟草体系内唯一上市公司，被赋予：1）境外资本运作核心平台；2）国际业务拓展核心平台。长期看，公司内生有望整合中烟体系内优质境外资产、外延将积极寻觅体系外优质标的开展并购，依托内外部资源协同与高效运作有望实现跨越式提升。财务层面，公司2016-2024 年营收/归母净利润CARG 分别为10%/12%，经营呈波动上行趋势，此外得益于独特贸易经营模式，公司业务具备轻资产&高ROE 特点。
基本盘稳固：烟叶类业务稳健，卷烟出口关注自营比例提升烟叶地域风味的差异是催生烟叶进出口需求的核心动力。1）烟叶进出口业务：公司拥有排他性的经营权，独家销售中烟内地和境外实体生产的烟叶类产品，面向东南亚、港澳台地区，并独家进口全球主要产区烟叶类产品，定价采用成本加成模式，常规进口加价率为6%（少部分特定烟叶类产品加价3%）、出口采购价在销售价基础减去1%-4%。2）卷烟出口业务：公司独家运营两国（泰国、新加坡）三地（境内关外、香港、澳门）免税店，采用自营与批发双模式，终端覆盖超过200 个免税网点和有税零售店，在采购价基础上增加1%-2%、2%-5%或5%以上。长期来看，预计自营比例提升、品类扩充、有税渠道扩张将共同推动卷烟出口业务成长。
全球化发展：内生+外延潜力充沛，关注新型烟草长期发展复盘菲莫国际历史发展，我们认为“国际化+新型烟草”揭示了全球烟草巨头的发展方向，也对中烟香港有借鉴意义。从本土烟草巨头→全球化布局→拓展新型烟草，不仅是菲莫国际主动选择的战略调整，也是全球烟草消费趋势、监管政策和技术变革下必然的成长路径。
巴西经营业务：鉴往知来，关注后续中烟体系内的境外资产整合。1）鉴往：2021 年公司以7.2X当期PE 收购中烟巴西，打造境外资产整合样板。2021-2024 年巴西经营业务收入从3.15 亿港元增至10.5 亿港元，CAGR 为49.4%，彰显中烟体系内资产的优质属性；2）知来：中烟体系在海外有大量优质资产，涵盖烟叶种植、卷烟生产、品牌合作及销售网络建设等全产业链。
我们根据公开资料梳理，中烟体系内现有海外资产大约有20+个实体项目，均为公司整合潜在标的，初步估计整合空间为公司现有体量翻倍以上，关注后续中烟体系内境外资产整合进展。
新型烟草出口业务：顺应全球新烟趋势，长期发展可期。公司与云南、湖北、四川、江苏等地的工业公司签订采购协议，目前向中国以外的零售商销售HNB 产品，当前重点开拓东南亚、泛俄地区、中东、欧洲及东欧市场等，定价层面加价率不低于1%。考虑到全球新型烟草发展大势所趋，且中国目前尚未放开新型烟草产品管控，持续关注产业变化趋势，若中烟各地方工业公司推出具备竞争力的新型烟草产品，有望丰富中烟香港出海武器库，长期成长可期。
盈利预测
考虑到中烟出海战略及全球新烟趋势，公司长期可对标菲莫国际，成长空间广阔。预计2025-2027 年归母净利润9.4/10.8/12.3 亿港元，对应PE 25/22/19x，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1、国家烟草专卖制度发生重大变化；2、全球贸易摩擦大幅加剧；3、新型烟草制品发展不及预期；4、主要烟叶产区气候出现极端变化；5、盈利预测不及预期。