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机构：中金公司
研究员：陈文博/林思婕/王雪骄/赖晟炜
我们预计公司25 年收入+46%，经调核心净利润（剔除公允价值及预扣税影响）+64%至25.2 亿元，对应2H25 收入+50%，经调核心净利润+78%，好于市场预期，主要因为开店及毛利率提升幅度好于预期。
关注要点
2H25 同店维持亮眼增长，外卖补贴下加盟商实收到手率可控。
受益于外卖平台补贴、咖啡贡献提升、新品甜品碗等，我们预计公司2H25 同店表现高增，4Q25 外卖补贴退坡后同店稳健增长。为保护加盟商实收到手率及利润率，公司自7 月起调升外卖平台价格，加盟商实收率较24 年保持稳定，利润率可控。公司下半年装修瓶颈解决后开店加速，我们预计全年门店净增近3500家，总数突破1.3 万家，25 年公司在优势市场门店加密，同店保持亮眼表现外。山东开店及同店表现回归正轨，并在河北、陕西有所突破。受益于供应链提效后带来的规模效应，我们预计2H25 公司毛利率同比提升，销售管理费用率下行，带动2H25利润显著增长，25 年核心净利率好于23 年，但股息预缴税及汇兑损失等非经常因素或对报表利润造成一定扰动。
26 年聚焦堂食及品牌升级，同店仍有提升空间，领先优势扩大。
公司测算25 年由外卖补贴带来的纯增量低于10%，26 年补贴退坡对同店影响有限。26 年公司将提早营业时间至早上7:30，咖啡+烘焙聚焦堂食占比提升，考虑咖啡自25 年10 月后才有显著贡献以及灵活有效的新品推出，我们预计26 年同店收入有望实现0-5%增长。26 年公司将积极推动6 代店形象升级，聚焦品牌升级，赋予古茗更清晰的品牌认知，提升品牌价值感。经历24年舆论影响、25 年外卖补贴影响，公司团队及加盟商强执行力使得业绩展现出较强韧性，我们认为公司长期空间广阔，预计26年公司将延续25 年较快开店节奏，进一步巩固领先优势。
盈利预测与估值
考虑到公司开店节奏超预期，上调25/26 年经调整净利润9%/19%至25/32 亿元，引入27 年盈利预测39 亿元。公司当前交易在20/16 倍26/27 年P/E；上调目标价29%至36 港币，对应24/19 倍26/27 年P/E和22%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
国内现制茶饮竞争激烈、门店扩张速度放缓及单店店效下滑。