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机构：国泰海通证券
研究员：秦和平/高翩然
可灵通过2.5 Turbo（基础能力升级）-O1（全模态与成片能力突破）-2.6（音画一体化革命）的阶梯式迭代，完成从 “高质量视频生成” 到 “重构AI 视频创作工作流”的技术升级。
投资要点：
盈利预测与投资建议：我们预计快手 FY25-27E 的收入为1420/1564/1701 亿元， 同比+12%/+10%/9% ； 经调整净利润为206/237/281 亿元，同比+16%/15%/19%。参考可比公司估值，给予传统主业26 年15xPE，给予可灵30 倍PS（保守口径ARR2.4 亿美元），目标价104 港元，维持“增持”评级。
生成式AI 行业进入高景气扩张周期，AIGC 生产工具加速渗透。自上而下来看，25 年全球视频流媒体收入为2146 亿美元，假设AI 视频渗透率10%，技术替代溢价率1.2，则AI 视频TAM 达250 亿美元。自下而上来看，将AI 视频的用户群体分为B 端企业（营销、培训、电商等）、C 端创作者（短视频博主、自媒体等）、专业机构（影视制作、广告公司等），中性假设下AI 视频TAM 达218 亿美元。长期看，随着新模型技术突破、算力成本下行，To C 内容平台有望凭借用户规模效应与场景延展性，实现市场规模的指数级增长。
多强竞争快速迭代，AIGC 视频生成进入“通用模型vs 垂直能力vs平台生态”分化阶段。参考Artificial analysis，Kling 2.5 Turbo 1080p分别在图/文生视频榜单中排名第二/一，高性能&高性价比优势突出。与其他模型相比，可灵以“音画同出”一体化生成、中文语境精准理解及强可干预性为核心标签，支持角色级声音一致性与低成本批量生成。虽单次基础生成时长较短，但通过多次延展可满足中长内容需求，且端到端生成速度与性价比优势显著。适配电影预演、广告分镜、游戏CG 等专业商用场景，专业用户贡献超70%收入。
可灵打通“技术-生态-变现”闭环，释放长期价值。25Q1-Q3，可灵收入分别为1.5/2.5/3 亿人民币。25 年12 月，可灵当月收入突破2000万美元，对应年化收入运行率（ARR）达2.4 亿美元。截止25 年底，可灵AI 已在全球拥有6000 万创作者，累计生成超6 亿个视频，累计合作超3 万家企业用户，长期商业化价值凸显。
风险提示：研发不及预期风险，商业化变现不及预期，行业竞争加剧，内容成本上涨，版权风险等。