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机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕/杨润渤/宋习缘
公司近况
公司公告收购Puma SE 29.06%的股权，对价为每股普通股35 欧元，合共约15.06 亿欧元（不含税，约人民币122.78 亿元），本次交易100%使用自有现金储备支付。若交易完成，安踏体育透过收购具有重大战略意义的少数股权，成为Puma的最大股东。
评论
考虑品牌长期价值，我们认为交易对价合理。2024 年Puma收入/净利润/资产总值为88.2/3.4/71.4 亿欧元，1H25 分别为40.2/-2.5/70.6 亿欧元，安踏体育表示收购对价为企业价值/2027 年预期营收的0.8 倍，我们认为考虑品牌长期价值，对价较为合理。
Puma是国际领先运动品牌，与安踏体育多维度互补。Puma拥有超70 年历史沉淀，在足球、跑步、赛车、篮球和综合训练领域都优势突出，拥有丰富的历史产品数据库，在专业及潮流运动领域拥有广泛的全球影响力，在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度根基深厚，目前中国市场占Puma收入仍较低。我们认为Puma能丰富安踏体育的品牌组合，并与旗下多个品牌在产品组合、区域等多维度高度互补，也有望进一步提升安踏体育的整体国际竞争力。
安踏体育单聚焦、多品牌、全球化布局更进一步，有望重新激活Puma品牌价值。此前，安踏体育在中国将FILA、迪桑特和可隆等发展成为声誉良好的知名品牌，并加速亚玛芬体育旗下品牌在全球体育用品市场的发展。我们认为，安踏体育已构建支撑全球发展的品牌建设、零售与供应链体系，积累了经市场验证的成功经验。安踏体育公告将在交易结束后寻求向Puma董事会委派代表，支持Puma管理层推动计划，助力Puma重新激活品牌价值。
盈利预测与估值
维持2025 年EPS预测4.71 元，考虑收购带来的利息收入降低以及彪马短期亏损，下调2026/2027 年EPS预测5%/8%至4.76/5.04 元，当前对应2026/2027 年14x/13x P/E，维持跑赢行业评级。考虑到公司多品牌全球化价值突出，维持目标价110.91港元，对应2026/2027 年21x/19x P/E，有45%上行空间。
风险
交易落地不及预期，终端零售环境不及预期，行业竞争加剧。