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机构：国泰海通证券
研究员：涂力磊/谢皓宇/黄可意/谢盐
作为行业龙头，在新货业绩逐步释放、好房子产品力引领及商业REITs 打通资本循环的共同推动下，公司价值有望迎来系统性重估。
投资要点：
投资建议：维持增持评级。给予公司 2025-2027 年 EPS 为1.18/1.19/1.32 元，参考可比公司，充分考虑公司资产质量、业务发展空间、战略规划等，给予公司2026 年PB 0.5X，目标价20.3 港元。
新旧项目切换推进，优质新增投资有望驱动业绩修复。随着公司历史库存项目逐步去化、结转压力释放，住宅开发业务正进入新旧项目切换阶段。2025 年以来公司逆周期加大投资力度，新增项目高度集中于一线及强二线城市核心优质地块，项目质量显著提升。在此背景下，新项目利润贡献有望逐步对冲历史包袱，推动业绩释放与盈利能力修复。同时，作为头部央企房企，公司在城市核心区旧改及大型综合体等高门槛项目中的获取能力更强，有望在资源向头部集中的阶段持续受益。
“好房子”引领行业趋势，产品力与科技体系构筑中长期竞争优势。
公司发布Living OS 系统，将安全、舒适、绿色与智慧理念系统化嵌入设计、建造与运维全周期，并通过示范项目实现落地验证。随着改善型需求占比提升，具备完整产品体系与科技导入能力的房企有望在新一轮格局重塑中形成差异化优势，公司产品力有望持续转化为销售韧性与定价能力。
商业运营构成第二增长曲线，REITs 打通资本循环提升价值弹性。
公司已形成以写字楼和购物中心为核心、协同长租公寓与酒店的多业态商业运营体系，商业物业现金流稳定、规模持续扩张。2025 年首单商业REITs 成功上市，标志着公司在“收购—改造—运营—退出”路径上实现突破，为后续成熟资产注入、扩募及资本效率提升奠定基础。REITs 平台的持续运作有望降低资金成本、提升资产周转效率，并为公司商业板块带来长期估值与回报弹性。
风险提示：土地市场竞争加剧，存货资产减值超预期，商业物业运营业务发展不及预期。