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机构：中信建投证券
研究员：马鲲鹏/李晨/王欣宇
汇丰控股私有化恒生银行的核心战略目标在于投资香港、进一步提高香港地区财富管理等核心业务的竞争力和盈利能力。私有化完成后，预计将在少数股东权益减少、成本收入比压降、财富管理业务量价双升等三方面，显著提振汇丰控股ROTE 近2pct，即从当前16%左右向上突破至18%-19%，达到全球银行业一流水平。当前市场对恒生私有化业绩提升效果的预期，无论是影响范围、还是提升幅度，均不充分，上调汇丰控股目标价至180 港元（2.25 倍PTB），维持买入评级和银行板块首推。
摘要
首先需要明确，私有化恒生并非为应对香港房地产风险：因为处置香港商业地产风险而私有化恒生的观点是错误的，因为自1965年起恒生就是汇丰的并表子公司，私有化并不会改变汇丰控股资产负债表科目。目前香港商业地产压力最大的阶段正在过去，汇丰拨备计提充足合理，市场无需过度担忧风险。
汇丰控股私有化恒生银行的核心战略目标在于投资香港、提高香港业务竞争力和盈利能力：由于少数股东权益的存在，汇丰并未百分百控制恒生，两家银行在客户管理、产品开发、分层营销等诸多关键方面仍保持相对独立。在当前香港银行业大发展和强竞争并存的格局下，通过私有化实现对恒生的完全控制，进而在客户管理、产品开发、后台运维等方面实现全方位的协同、打通和共享，成为了汇丰巩固香港这一核心主场的关键举措。
我们预计，私有化恒生将从三大方面提升汇丰盈利能力，汇丰ROTE有望提振近2pct，与市场当前认知存在显著预期差：
1）少数股东权益减少，能够提振汇丰ROTE 约0.55pct，且有利于汇丰业绩表现更加稳定。私有化后利润表少数股东权益的消除是立竿见影的直接影响。此外，恒生作为一家深耕香港的优秀零售银行，业绩稳定性是比全球经营的汇丰更优的，这一稳定业绩计入比例越多，对汇丰集团口径的业绩稳定效果越明显。
2）营业成本压降，能够提振汇丰ROTE 约0.2pct。恒生的成本收入比高于汇丰香港，私有化完成后，通过组织架构、网点、人员和系统优化，恒生成本收入比有望逐步向汇丰香港靠拢。
3）最重要的是，私有化及业务深度融合后，恒生的财富管理业务有望实现“量高增+价提升”，进一步提振汇丰ROTE 约1pct。
恒生财富管理业务的AUM 增速及单位AUM 收益率，较汇丰香港及汇丰集团均有明显差距。私有化后，AUM 增速及单位AUM 收益率有望逐步向汇丰靠拢，若恒生AUM 增速看齐汇丰的20%-30%、单位AUM 费率看齐汇丰的0.6%-0.7%，财富管理收入将提振汇丰集团口径ROTE 约1pct。当前市场对私有化的营收贡献预期极不充分。
上调汇丰控股目标估值至2.25 倍PTB（2 倍PB），对应目标价180 港元，维持买入评级和银行板块首推：当前市场对恒生私有化的全方位业绩提升效果和长期深远影响认知极不充分，私有化完成后汇丰盈利能力有望跻身全球一流水平，建议投资者积极把握。
风险分析
（1）美联储降息幅度或时间超预期。（2）全球宏观经济步入新一轮衰退，或中国内地房地产企业风险持续暴露，影响汇丰控股资产质量，导致利润大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因导致公司分红率不及预期。（4）汇丰控股部分经营地区或存在主权信用风险。（5）全球产业转移存在不确定性，地缘政治摩擦或美国产业限制政策或致使全球化进程受阻，进而导致全球贸易规模与资金流量大幅下滑，使公司交易银行业务发展不及预期。