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机构：开源证券
研究员：方光照
公司预告2025 年归母净利润16.9-18.6 亿元，同比增长79-97%，扣非归母净利润16.5-18.0 亿元，同比增长88-105%，主要系2025 年上线的《杖剑传说》《问剑长生》《道友来挖宝》贡献增量利润。单Q4 公司实现归母净利润4.8-6.5 亿元（同比+66%至+125%、环比-16%至+13%），扣非归母净利润4.4-5.9 亿元（同比+66%至+123%、环比-22%至+4%）。我们看好已上线游戏长线运营表现及新游贡献增量，上调2025 年并维持2026-2027 年归母净利润预测至17.46/19.28/23.12（前值16.32）亿元，当前股价对应PE 为20/18/15 倍，维持“买入”评级。
看好公司凭借高频内容更新、交易生态构建批量打造长青游戏
《问道手游》2016 年上线，2025Q1-3 仍实现流水14.99 亿元（同比-7%），2025.12.26新年服开服60 条线路爆满，带动次日iOS 游戏畅销榜排名升至43，我们认为《问道手游》流水韧性反映公司长线运营实力。《杖剑传说》1 月推出赛季更新、新幻装上线及高人气幻装返场，推动内地iOS 游戏畅销榜排名由2025.12.31 的64回升至2026.1.22 的37，2025.12 其官方角色交易平台上线，生态完善或提振玩家消费意愿。据点点数据，《九牧之野》2025.12.18 上线当天实现iOS 游戏畅销榜23 名，截至12.26，iOS 平台收入1165 万元（扣除平台分成）。参考《三国志·战略版》上线9 个月后首次登顶iOS 游戏畅销榜，我们认为《九牧之野》有望通过持续运营调整打开流水空间。据DataEye 游戏观察，《道友来挖宝》2025 年10/11/12月微信小游戏畅销榜平均排名为3.8/3.3/3.3。据2026 年微信公开课Pro，IAP 开发者每通过广告获取三个用户便能通过社交裂变获取一个自然用户，2025 年微信小游戏重度游戏用户月活超3 亿，付费用户月活跃时长同比+5%，重度游戏年ARPPU 同比+25%，我们看好《道友来挖宝》借平台势能持续提升流水。
重点自研游戏新颖，储备项目上线或贡献增量公司在研项目包括《M95》、《M98》，其中一款玩法为卡牌，一款玩法融合养成、RPG、格斗等元素，竞品有限。雷霆游戏旗下已获版号游戏包括3D 割草策略游戏《出动吧！库鲁》、修仙题材游戏《再世仙途》，储备项目陆续上线或贡献增量。
风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期、老游戏流水下滑超预期。