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机构：东吴证券
研究员：张良卫/张家琦
营收预计微增，短期利润由于外卖大幅投入承压：我们预计公司2025Q4实现营收3508 亿元，同比增长1%；Non-GAAP 净利润达4.0 亿元，主要受零售业务利润下行及新业务投入拖累。
零售主业基本盘稳健，收入增速回落： 2025Q4 京东零售业务收入我们预计达2981.26 亿元，同比下滑2.91%。分品类看，1）带电品类：受去年同期高基数及多地国补额度消耗殆尽影响，收入预计同比双位数下滑，其中家电承压最为明显，数码次之，手机相对较好；2）非带电品类：整体表现好于此前预期，收入增速环比小幅下降。
新业务环比减亏，外卖单量健康增长：2025Q4 公司新业务整体表现超出预期，亏损环比收窄。其中外卖业务UE 持续改善，单量环比健康增长；预计京喜和国际业务亏损环比小幅扩大，但仍处于可控区间。
2026 利润有望修复，外卖减亏趋势延续：展望2026 年，国补政策刺激效应将继续减弱，消费品以旧换新补贴总额预计将有所收紧，覆盖品类减少。公司整体利润受到外卖减亏的影响有望逐步修复。公司外卖单量预计维持健康增长，UE 持续提升，亏损有望进一步收窄；京喜和国际业务方面，公司将增加投入以拓展长期增长空间。
盈利预测与投资评级：考虑公司零售业务因国补退坡面临阶段性压力和外卖业务的持续投入，我们下调盈利预测，将2025-2027 年的EPS（Non-GAAP）由9.7/12.1/14.6 元调整为8.3/9.1/11.2 元， 对应2025-2027 年的PE 分别为11.9/10.8/8.8 倍（港币/人民币=0.89，2026 年2 月2 日）。考虑公司外卖业务减亏趋势明确，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济及消费复苏不及预期，新业务发展不及预期，行业竞争加剧。