下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/张海涛
浆纸一体化效果显著，估计为盈利改善主要支撑。海外浆厂控产动作频繁，叠加新增供给有所放缓，2025H2（对应玖龙纸业的FY26H1，下同）以来浆价逐渐企稳回升，浆纸一体化企业优势显著。截至FY26H1 末，公司拥有543 万吨木浆（其中200 万吨化机浆），206万吨木纤维及70 万吨再生浆，预计FY27 再投产200 万吨化学浆，木浆产能增加至743万吨。公司FY24、FY25 木浆产量分别约为160、300 万吨，预计FY26 进一步提升至470万吨，自产木浆相较于外采成本优势显著，木浆利润贡献估计为FY26H1 盈利改善的主要来源。
行业供需改善，部分纸种价格触底回升，贡献利润弹性。截至FY26H1 末（即25 年底），公司拥有1713 万吨箱板瓦楞纸、200 万吨灰底白、300 万吨白卡纸及297 万吨文化纸产能。
1）箱板瓦楞纸：2025H2 受国废成本上行、需求旺季、再生浆进口限制等多因素推动，箱板瓦楞纸价格持续上行，根据卓创资讯，2025H2 箱板纸、瓦楞纸均价分别为3648、2857元/吨，分别环比+33、+174 元/吨，估计公司2025H2 箱板瓦楞纸盈利略有改善；中长期维度，伴随进口纸和国内供给逐渐缩量，及箱瓦纸需求自然增长，箱板瓦楞纸供需有望逐渐改善，且箱板瓦楞纸下游主要为消费相关，后续具备顺周期向上弹性。
2）白卡纸：25H2 以来因木浆成本上行，后续新增产能放缓，及灰底白替代关系，白卡纸延续提价趋势，根据卓创资讯，截至25 年底，社会白卡纸价格达到4239 元/吨，较8 月底部上涨309 元/吨，此外公司木浆自给率高，白卡纸成本节降明显，估计2025H2 公司白卡纸实现扭亏为盈。近期行业发布白卡纸3 月200 元/吨提价函，价格有望稳步向上。
3）文化纸：行业供需压力较大，纸价延续下行，根据卓创资讯，2025H2 文化纸均价为4843元/吨，环比-489 元/吨，但受益于浆纸一体化优势，估计2025H2 公司文化纸盈利相对稳定。
公司造纸产能超2000 万吨，规模效应显著，向上弹性充足。Beta 端，下游需求逐渐复苏，进口纸冲击趋缓，行业新增产能放缓，行业供需有望得到改善；中长期维度，头部企业凭借原料、规模及管理优势，持续整合市场。Alpha 端，随着公司的原料产能逐渐投产，产业链一体化优势重新建立，产品结构和成本有望得到优化；前期为产能高速扩张期，后续精益管理提升运营效率，同时资本开支放缓减轻财务压力。结合业绩预增情况，上调公司FY2026-2028 归母净利润预测（扣除少数股权权益及永续债利息）至37.89/46.71/57.02亿元（前值为31.17/37.59/44.25 亿元），PE 分别为8.8/7.1/5.9X，维持“买入”评级！
风险提示：终端需求低迷的风险，煤炭价格上涨的风险。