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机构：开源证券
研究员：孙二春
江西铜业是国内领先的铜冶炼生产商，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工的一体化产业链。目前公司主要资产包括国内规模领先的铜冶炼产能和5 座在产铜矿山，整体生产稳健。同时公司积极实践“资源优先”战略，推动第一量子的战略合作关系，并已在中亚、南美等地区进行资源布局，合作资源项目（艾娜克铜矿、北秘鲁矿业）有望迎来开花结果。我们预计2025-2027 年公司将实现归母净利润分别为84.51/121.47/133.6 亿元，当前股价对应PE 为23.4/16.3/14.8 倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。
产业链一体化协同高效，铜冶炼龙头地位稳固公司于1979 年成立于江西南昌，围绕江西地区丰富的铜矿资源，打造了从上游资源到下游冶炼加工的一体化布局。（1）上游资源：公司在国内持有五座在产矿山，年产铜精矿金属量约20 万吨，生产规模较为稳定；（2）冶炼端：公司持有五家在产冶炼厂，其中贵溪冶炼厂为国内规模最大、技术领先的单体冶炼厂，同时持有恒邦冶炼44.48%股权，合计拥有阴极铜/黄金/硫酸冶炼产能213 万吨/125吨/621 万吨；（3）加工端：公司旗下拥有十家现代化铜材加工厂，合计铜加工产能约180 万吨，涵盖铜杆线、铜管、铜箔等产品领域。
海内外多元化资源布局，外延并购有望开花结果公司坚持资源优先战略，并已在海内外多个地区布局资源项目，增厚了公司资源储备并为后续拓展奠定基础。2019 年公司通过海外平台获得第一量子股权，后于2024 年达成股东权利协议。第一量子年铜金属产量最高超过70 万吨，并持有多个资源丰富的待开发绿地项目，双方合作有望协同两者资源端的比较优势。同时公司积极与五矿集团等国内矿业公司展开合作，已参股艾娜克铜矿、北秘鲁铜业等优质项目，此外公司全资要约收购的索尔黄金持有世界级绿地项目Cascabel，后续投产后将大幅提升公司自产铜、黄金产量。
风险提示：项目建设低于预期；全球铜供给超出预期；冶炼产能超预期增长。