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机构：浦银国际
研究员：阳景/胡泽宇
公司正面盈利预告显示的2025 年收入和净利润大致符合我们预期。
公司此前发布的正面盈利预告显示，2025 年收入实现超45%同比增速，毛利实现超70%同比增速，归母净利润实现超38%同比增速，扣除利息收入及开支前的经调整纯利实现超45%同比增速（剔除汇率变动影响，实现超65%同比增速）。整体而言，收入和归母净利润大致符合我们此前预期，亦符合公司此前提供的年度指引（收入实现45%增速），而全年毛利率（约35.8%）好于我们预期。根据正面盈利预告数字，我们推算2H25 大约实现收入人民币31.7 亿元（+32.9%YoY）、归母净利润7.3 亿元（+25.8% YoY）。
全年新签70 个iCMC 项目，较2024 年进一步加速，主要得益于中美地区的强劲增长；其中超过一半的新签项目来自新型ADC 贡献。
2025 年全年新签70 个iCMC 项目，较2024 年进一步加速（新签iCMC项目53 个），主要受益于中美两大地区的强劲增长；赢得22 个iCMC项目，与2024 年水平基本相当（23 个）。根据公司在JPM 大会的分享，在70 个新签iCMC 项目中，新型ADC 贡献了超过一半的项目数，包括约20%来自于双抗ADC，约17%来自于XDC，约10%来自于非肿瘤领域，约5%来自于双载荷ADC。
公司首次披露中长期收入指引，即2025-2030 年收入预计实现30-35%CAGR，快于行业平均增速（25.6% CAGR）。我们很欣喜看到公司此次在JPM 大会上主动提供了上述中长期公司收入指引及行业增速展望，我们认为这提升了公司数据披露管理水平，也将帮助投资者更准确地形成对公司中长期收入及快速增长的ADC 外包服务行业收入的一致预期。除上述中长期收入指引外，公司预计：（1）至2030 年，20%收入来自于XDC 类型，20%收入来自于商业化项目；（ 2）在2026/2027/2028 年，公司有望实现15+/25+/40+个PPQ 项目的成分生产，实现>2/4-6/8-10 个ADC 药物获批，从而迎来越来越多的商业化生产项目。管理层表示自2027 年开始，预计公司将迎来较为明显的商业化收入，而2026 年则更多是为了积累商业化生产记录，预计收入贡献有限。
公司通过自建及收购加快推进产能建设，2026 年资本开支预计将进一步提升至17 亿元（vs. 2025 年：12.2 亿元）；维持此前中长期资本开支指引（预计到2029 年超过70 亿元投入产能建设）。一方面，公司已自建中国、新加坡双重生产布局，未来海内外生产基地有望进一步扩大规模：（1）中国：无锡DP3 产能已于2025 年7 月实现了GMP 放行（产能：700 万瓶/年），使得无锡整体生物偶联DP 产能（包含DP1、DP2、DP3）达到1500 万瓶/年。展望未来，无锡两条新DP产线，即DP5（1200 万瓶/年）、DP6（1000 万瓶/年），预计于2027 年底/2028 年初投产，公司DP 产能有望在2029 年之前实现翻倍。
除DP 产能之外，无锡生产基地目前拥有2000L 抗体中间体、50kg 载荷连接子、2000 升DS 产能。除无锡基地之外，公司江阴生产基地亦有望于2027 年底/2028 年初实现GMP 放行。（2）海外：新加坡生产基地已于2025 年6 月完成机械完工，预计1H26 将实现GMP 放行，包括高达2000L 的抗体蛋白中间体产能、每批50-2000L DS 产能（来自BCM3、BCM4 两个工厂）以及800 万瓶/年的DP 产能（来自DP4工厂）。除新加坡之外，近期母公司药明生物与卡塔尔自由区管理局签署战略合作备忘录用于建设中东CRDMO 生产基地，药明合联亦属于该战略合作的一部分，长期有望于中东地区推进生产能力建设。
另一方面，公司亦积极并购外部产能来加快公司产能布局，例如公司2025 年8 月并购合肥某公司，新增40+kg 多肽偶联年产能；2026年1 月宣布并购东曜药业（收购对价：31 亿港元），新增800 万瓶/年的DP 产能，使得公司项目构成和客户网络进一步丰富。我们认为加快产能建设节奏有望帮助公司持续赢得额外市场份额（目前公司全球ADC 外包服务市场份额已达到24%+）。
维持“买入”评级，目标价75 港元。基于公司近期更新，我们将2025E/2026E/2027E 收入预测调整至58.7/79.4/105.9 亿元，经调整归母净利润预测微调至16.0/21.2/29.1 亿元。给予公司38x 2026E PE 目标估值倍数（较公司上市以来1 年前瞻市盈率高0.7 个标准差），得到目标价75 港元，维持“买入”评级。
投资风险：ADC 外包行业增速放缓、中美地缘政治风险加剧、竞争激烈、ADC 药物临床研发不顺。